《人民币国际化观察》2020年第5期：欧元国际角色的转变、原因与前景 .pdf

Ω 伦敦经济月刊（2013 年 1 月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究 产品系 列 ● 经济 金融 展望 季报 ● 中银 调研 ● 宏观 观察 ● 银行 业观 察 ● 人民 币国 际化 观察 作 者 赵雪情 中国银 行研究 院 电 话010-6659 4065 签发 人陈卫东 审 稿 钟 红 廖淑萍 联系 人 赵雪情 电 话010 - 6659 4065 ＊ 对外 公开 ＊＊ 全 辖传阅 ＊＊＊ 内参 材料 2 020 年3 月 9 日 20 20 年第5 期（总 第 8 3 期 ） 欧元国际角色的转变 、 原因与前景 ＊ 2015 年以来 ，欧元国 际角色 发生重 要转 变， 已 成为全球流动性供给增长的重要来源，对于国际资 本流动以及金融稳定具有较大影响。欧洲经济基本 面、非常规货币政策以及“去美元化”浪潮，推动 欧元从资产端转向负债端，避险与储备功能有所增 强。在欧元疲软预期下，国际融资人及套利交易者 纷纷借入欧元，投资高收益资产。一旦市场形势与 情绪逆转 ， 欧元汇率利率双双陡升，可能引发交易 踩踏与羊群效应，企业、投资者以及金融机构均需 提高警 惕、 防患 于未 然。 研究院 人民币国际化观察 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 1 欧元国 际角 色 的转变 、原 因 与前景 2015 年 以来 ，欧 元 国际角 色发 生重 要转 变，已 成为 全球 流动 性供给 增长 的重 要来 源 ， 对于 国 际资 本 流动 以 及金 融 稳定 具 有较 大 影响 。 欧洲 经 济基 本 面、 非 常规 货币政 策 以 及“ 去 美元 化”浪 潮 ，推 动 欧元 从资产 端 转向 负 债端 ，避险 与 储备 功 能有 所增强 。 在 欧 元疲 软 预期 下 ，国 际 融资 人 及套 利 交易 者 纷纷 借 入欧 元 ，投 资 高收 益 资产 。一旦 市 场 形势 与 情绪 逆转， 欧 元汇 率 利率 双双陡 升 ，可 能 引发 交易踩 踏 与羊 群 效应 ，企业 、 投资者 以及 金融 机构 均需提 高警 惕、 防患 于未然 。 一 、欧元 国 际角 色发生 重大 转变 2009 年 国际 金融 危 机以来 ，欧 元国 际地 位受到 显著 冲击 ，在 全球 支 付交 易、 国际 投 融 资以 及 外汇 储 备等 各 领域 份 额大 幅 萎缩 。 但是 ， 值得 注 意的 是 ，在 欧 元国 际地位 削弱的 大环 境下 ，2015 年 以来 欧元 国际 角色开 始出 现了 几点 转变。 一是 欧 元转 向负 债端 ，成为 主要 融资 货币 。 从国 际债 券市 场来看 ，2016 年 以来 欧 元 计价 融资 规模 及 占 比逆转 回升 ，总 体呈现 上升 态势 （图 1 ） 。2019 年 前三 季度 ， 欧 元 计价 国际 债券 发行 规模 1.64 万亿 美元 ， 同比增长 0.6 ， 较 2017 年同 期增 长 10.4 。 相较而 言 ， 美元 以及 其他币种 国 际债 券发 行额分 别 为 2.22 万 亿美元 和 0.90 万 亿 美元 ， 同比 萎缩 6.3 和 2.9 。总体来看 ，美元 计 价使用 率下降 ， 欧元 计价发行量相 对上升 。 截至 2019 年第 三 季度 末 ，欧元 在 国际债券发行总量中占比 为 33.5 ，较 三年 前 低点 （25.5 ） 回升 了 8 个 百分 点； 美元 占比 为 49.2 ， 较三 年期 同期萎 缩了 8.3 个百分点。 2 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 图1 国 际债 券发 行 规模及 币种 构成 资料来源 BIS ，中国 银行研究院 从国际 信贷 市场来看 ， 欧元贷款 使用份额 显著提升。2008 至 2014 年间 ，欧洲 银 行 业 采取 种 种措 施，推行 去杠 杆 化， 减少外 汇 风险 敞 口 ， 欧元国 际 信贷 占比 持 续下降 ， 由 2008 年初 的 27.7 缩减 至 2014 年底 的 18.8 （图 2 ）。 然而 ，2015 年 以来 ， 欧元 国 际信贷 下行 趋势 出现 转折， 欧升 美 降 格局 开始显现 。 截至 2019 年三 季度 末 ，欧 元 在国 际贷款 中使用 比重 上升 至 22.8 ，较 2016 年 末增 加 4 个百 分 点；美 元在 国际 贷款 中份 额则下 降 3.4 个 百分 点至 74.1 。 图2 国 际贷 款币 种 构成 注此处国际贷款总量是指美元、欧元和日元三币种之和。 资料来源 BIS ，中国 银行研究院 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美元 欧元 其他 美元 占比 （右 轴） 欧元 占比 （右 轴） 66 68 70 72 74 76 78 80 18 20 22 24 26 28 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 欧元 美元 （右 轴） 百万 美元 人民币国际化观察 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 3 由此 ， 欧元 成为 全球 流动性 供给 增长 的主 要力量 。 从 季度 增速 来看，2011 年以 来 全球欧 元流 动性 增速 呈现上 升趋 势（ 图 3 ），并 于 2015 年超 过美元 流动 性增 速。2019 年三季度，欧元流 动性增速为 8.51 ，较美元增速高 3.41 个百分 点，较日元 增速高 7.29 个 百分 点。 图3 全 球流 动性 供 给 增速 资料来源 BIS ，中国 银行研究院 二是欧 元撤 出资 产端 ，投资 吸引 力有 所下 降。2015 年 以来 ， 欧元区 流入 投资 （直 接投资 、权 益投 资、 债券投 资） 增速 开始 呈现下 降趋 势， 尽 管 2019 年略 有回 升 ，但仍 处 于 低 位（ 图 4 ） 。其 中 ， 在欧 元 区投 资组 合 中 ，欧 元 占比 下降 ， 美 元相 对 上升 。外 国投资 者从 债务 证券 净买方 转为 净卖 方， 甚至 2017 年 以来 欧 元区投 资者 持有 美元 证券 金 额 超过 欧 元计 价 证券 金 额。 根 据欧 洲 央行 数 据， 外 国投 资 者对 欧 元区 股 票的 净购买 量从 2017 年 12 月 的近 4900 亿欧 元历 史高位 ，降 至 2019 年 2 月的 约 600 亿 欧元。 总 之，欧 元资 产的 国际 吸引力 显著 下降 。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美元 欧元 日元 4 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 图4 欧 元区 投资 流 入增速 情况 资料来源 IMF ，中国 银行研究院 三 是 欧 元避 险 功能 上升 ， 国 际储 备 地位 触底 回 升 。 欧元 和美 元是 全 球 前两 大 国际 货币， 在全 球支 付交 易中占 比 达 74 （2019 年 12 月数 据） 。通常 ，欧 元与 美元 “相 对立” ，表 现为 此进 彼退。 随着 2015 年 末美联 储开 启货 币政 策正常 化进 程， 美元 大幅 走 强 并持 续 保持 高 位， 全 球各 国 均承 压 ，受 到 外溢 效 应影 响 。尽 管 欧元 的 投资 吸引力 下 降 ，但 其 更多 地 展现 出 了对 于 美元 的 避险 功 能， 许 多国 家 调整 外 汇储 备 结构 ，欧元 份额开始触底回升。截至 2019 年三季度末，欧元在全球可识别外汇储备中占比为 20.07 ，较 2015 年 末增加 了 1 个百 分点 ，美元 占比 则减 少 了 4 个 百分 点。 图5 全 球外 汇储 备 中美元 、欧 元占 比 资料来源 IMF ，中国 银行研究院 -15 -5 5 15 25 35 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 直接 投资 权益 投资 债券 投资 18 20 22 24 26 28 60 61 62 63 64 65 66 67 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美元 欧元 （右 轴） 人民币国际化观察 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 5 二 、欧元 国 际角 色发生 转变 的原 因 欧 元 区 经济 前 景低 迷是 基 础 性原 因 。 历经债 务 危 机， 欧 元区 至今 尚 未 恢复 元 气。 尽管 2018 年 下半 年 复苏势 头向 好， 但在 全球经 济疲 弱、 国际 贸易紧 张局 势以 及英 国脱 欧 不 确定 性 等因 素 影响 下 ，欧 元 区经 济 下行 压 力不 断 增加 ， 制造 、 贸易 与 投资 表现不 佳，2019 年四 季度 GDP 环比 折年 率为 0.1 ， 创六 年来 新低 （图 6 ）。 同时 ，欧 元区 各 国 由增 长 表现 分 化转 向 同步 放 缓， 德 国一 度 陷入 技 术性 衰 退， 法 国深 陷 养老 金改革 引发的 罢工 困境 ，意 大利 2019 年 四季 度 经济萎 缩， 三驾 马车 均增长 乏力 ，短 期内 欧元 区 前 景黯 淡 。特 别 地， 除 了英 国 脱欧 引 发观 望 与忧 虑 之外 ， 欧洲 民 粹主 义 上升 ，疑欧 情 绪 泛起 ， 右翼 势 力趁 机 而动 ， 多个 主 要国 家 政局 不 再“ 稳 定有 力 ”， 进 一步 降低了 全球投 资者 对欧 元的 信心， 欧元 资产 吸引 力趋弱 。 图6 欧元GDP 增 速 与制造 业 PMI 资料来源 欧盟统计局， 中国银行研究院 持 续 推 行非 常 规货 币政 策 是 关键 驱 动力 。 继 长 期 再融 资 计划 、直 接 货 币交 易 计划 ， 2014 年 以来 欧洲 央 行启动 负利 率与 量化 宽松货 币政 策， 从而 刺激经 济并 增加 市场 流动 性 。 特别 是 在美 联 储加 息 缩表 期 间， 欧 美货 币 政策 分 化， 欧 洲央 行 在非 常 规路 上渐行 渐远。2019 年 9 月 议息会 议， 欧洲 央行 重启量 化宽 松货 币政 策，存 款便 利利 率降 至创 40 43 46 49 52 55 58 61 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP 增速 制造业PMI （右轴） 6 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 纪录的-0.5 ， 且未 设置截 止日 期， 进一 步扩张 央行 资产 负债 表。 欧洲央 行货 币政 策， 在一定 程度 上推 动欧 元利率 、汇 率双 低。 自 2014 年 6 月 5 日 欧洲央 行实 施负 利率 ，欧元 隔 夜 LIBOR 于 6 月 19 日由 正转 负，欧 元区 银行 间同 业拆 借隔夜利率（EURIBOR ）也随着货币政策转向落入负值，并持续波动下行。截至 2019 年 末， 欧元 隔 夜 LIBOR 和 EURIBOR 分别 降至-0.572 和-0.446 。三 个月 美国国 债与 欧元区公 债收益率 之差一度 超 过 3 水平。同 时，在欧元 区经济低 迷、量化 宽松 货币政 策以 及英 国脱 欧背景 下， 欧元 持续 疲软， 欧元 兑美 元汇 率由 2014 年近 1.4 高点 降至当 前 1.1 左 右水 平。 图7 欧 元利 率与 汇 率水平 资料来源 欧洲央行，美联储， 中国银行研究院 欧 元 利 率、 汇 率双 低， 一 方 面降 低 了欧 元作 为 投 资货 币 的收 益， 另 一 方面 也 降低 了 欧 元作 为 融资 货 币的 成 本。 在 追逐 利 率的 国 际金 融 市场 上 ，欧 元 越来 越 多受 到国际 借 贷 者的 青 睐， 越 来越 多 发行 人 开始 借 入欧 元 债券 或 者将 以 往高 息 债券 置 换为 欧元债 券 ， 以降 低 融资 成 本。 此 外， 通 过欧 元 借入 美 元等 货 币的 融 资成 本 大幅 降 低， 甚至为 负。不同 期限的欧元对美元等 货币的跨货币掉期（CCS ）价格呈现下降 态势，CCS 基 准 为 负 值（ 图 8 ） ，意 味 着 以欧 元 借入 美元 的 成 本溢 价 为负 ，这 在 一 定程 度 上助 推了 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 EURIBOR 欧元区公债收益 率（3M ） 美国国债收益率 （3M ） 欧元 兑美 元汇 率（ 右轴 ） 人民币国际化观察 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 7 欧元融 资规 模的 上升 。 图8 十 年期 欧元 对 美元跨 货币 掉期 基准 资料来源 Bloomberg 图9 新 兴市 场欧 元 、美元 流动 性增 速 资料来源 BIS ，中国 银行研究院 “去美 元化 ”间 接推 动欧元 国际 角色 变化 。2008 年国 际金 融 危机以 来， 美元 系统 性 缺 陷暴 露 愈加 明 显， 越 来越 多 的国 家 和地 区 开始 去 美元 化 行动 。 一方面 ，美 联储货 币 政 策负 面 外溢 效 应增 大 ，美 元 汇率 及 流动 性 骤增 骤 减， 诸 多新 兴 经济 体 饱受 冲击， 寻 求 投融 资 与外 汇 储备 结 构多 元 化。 数 轮量 化 宽松 政 策下 ， 美元 作 为国 际 债券 市场最 主要融 资工 具份 额不 断上涨 ，新 兴经 济体 发行人 利用 美元 低利 率高额 举债 。2008 年至 2015 年，新兴市场美元流动性（信贷 债券）增长了超过 6 倍，但这一攀升趋势在 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 2018.01 2018.04 2018.07 2018.10 2019.01 2019.04 2019.07 2019.10 2020.01 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新兴 市场 欧元 流动 性 亚太 地区 欧元 流动 性 新兴 市场 美元 流动 性 亚太 地区 美元 流动 性 8 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 2015 年 停止 。随 着 美联储 货币 政策 正常 化，美 元汇 率走 强， 特别在 全球 增长 疲弱 的环 境 下 ，新 兴 经济 体 面临 巨 大的 美 元债 务 压力 ， 不仅 存 在多 元 融资 的 需要 ， 更无 力继续 举 借 美元 债 务， 欧 元便 成 为首 要 替代 货 币。 在 欧元 区 持 续 宽 松货 币 政策 下 ，新 兴经济 体 对 欧元 流 动性 的 兴趣 大 幅提 高 ，新 兴 市场 欧 元流 动 性连 续 四年 保 持高 增 长。 以亚太 地区 为 例，2019 年 前三季 度美 元流 动性 增速分 别为-1.1 、-1.1 和 0.3 ；相 较 而言， 欧元流动性增速则分 别达 23.2 、25.0 和 9.9 。这表明新 兴市场经济体寻求多 元化 融资， 从而 降低 美元 风险敞 口。 另一方面 ，地 缘政 治风 险 致 使一 些 国家 降低 美 元 交易 与 持有 ，开 始 转 向欧 元 。特 朗普总统上台后，美国在政治、外交领域四面出击，与传统盟友嫌隙加深，加大对 “ 恐 怖国 家 ”制 裁 。以 俄 罗斯 为 例， 俄 罗斯 面 临美 国 制裁 风 险， 存 在禁 止 与美 国企业 交 易 、美 元 结算 等 现实 可 能性 ， 这就 抑 制了 俄 罗斯 企 业、 金 融机 构 的美 元 交易 ，大量 企业机 构将 资产 负债 由美元 转向 欧元 或其 他货币 。2018 年 初 美国实 施新 一轮 制裁 后， 俄罗斯 出售 了价 值 约 1000 亿美 元的 美 元储备 资产 ，并 购买 了价值 近 900 亿美 元 的欧元 资产。 无论 在资 产端 还是负 债端 ，俄 罗斯 持续降 低美 元资 产头 寸。截 至 2019 年 第 三季 度，俄 罗斯 美元 计价 资产和 负债 份额 分别 为 57.4 和 55.3 ， 相比 2015 年 高点 减 少了 14 个 百分 点 和 16 个 百分点 ，欧 元计 价资 产和负 债份 额则 相应 上升了 超 过 8 个 百分 点和 1 个百 分点 （图 10 ）。 图10 俄罗 斯国 外 资产与 负债 币种 结构 资料来源 俄罗斯联邦中央银行， 中国银行研究院 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美元 欧元 卢布 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美元 欧元 卢布 人民币国际化观察 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 9 三 、 前 景与 风险 欧 元 短 期内 难 以回 升至 危 机 前水 平 ，转 向国 际 融 资与 储 备货 币的 趋 势 仍将 持 续一 段时间 。尽管 2015 年以来 欧元 国际 流动 性保持 高速 增长 ，但 从绝对 份额 来看 仍较 危机 前 地 位以 及 美元 份 额存 在 一定 差 距。 除 了欧 洲 以及 加 拿大 地 区， 欧 元在 国 际债 券余额 中使用 比重低 于 16 ；美元 在国 际债 券 市场特 别是中 东以 及 离岸金 融中心 占据 绝 对主 导地位 ，其份 额接 近 90 ， 这与 美元 作为大 宗商品 计价 货 币以及 金融交 易核 心 货币 地 位 相 称。 基 于欧 洲 疲软 的 经济 局 势、 分 化的 政 局博 弈 ，欧 元 在短 期 内难 以 回归 到危机 前 与 美元 优 势竞 争 的同 等 地位 ， 在宽 松 货币 政 策下 仍 将 是 国 际融 资 以及 避 险的 重要选 项。 欧 元 汇 率变 动 的影 响因 素 更 加复 杂 。 随着欧 元 国 际角 色 变化 ，欧 元 汇 率分 析 不能 单 纯 依赖 于 欧元 区 经济 形 势、 国 际收 支 等基 本 面因 素 ，还 要 考虑 更 多变 量 。基 于贸易 往 来 、投 资 组合 的 传统 分 析依 赖 度将 有 所降 低 ，标 的 资产 的 套期 保 值比 率 、国 际负债 管 理 和国 际 资产 的 欧元 融 资、 地 缘政 治 等因 素 分析 则 需要 纳 入汇 率 预测 框 架， 动量交 易 行 为与 汇 率预 期 将相 互 影响 。 然而 ， 相关 数 据不 完 善或 预 测难 度 较高 将 在一 定程度 上加大 欧元 汇率 波动 以及分 析难 度。 警 惕 欧 元流 动 性逆 转风 险 。 当前 ， 欧元 已成 为 全 球流 动 性供 给增 长 的 重要 来 源， 对于国际资 本流动以及金融稳定 具有较大影响。然而 ，IMF 等国际组织 及市场机构 往 往 将 关注 重 心放 在 美元 融 资分 析 上， 对 欧元 的 关注 度 远低 于 美元 。 近期 ， 全球 公共卫 生 事 件加 剧 市场 忧 虑， 欧 洲新 冠 疫情 日 趋严 峻 ，欧 洲 央行 进 一步 降 息预 期 升温 ，国际 融 资 人及 套 利交 易 者纷 纷 借入 欧 元， 欧 洲投 资 者不 得 不通 过 新兴 市 场借 款 人发 行的欧 元计价 债券 或美 元计 价资产 获得 正向 回报 ，欧元 兑美 元净 空仓 创 8 个 月以 来最 高 水平 。 一 旦 市场 形 势与 投 机情 绪 逆转 ， 欧元 汇 率利 率 反转 上 升， 清 仓及 偿 债压 力 急速 提高， 将 引 发羊 群 效应 和 全球 外 溢影 响 。因 此 ，随 着 欧元 转 向国 际 负债 端 ，企 业 、投 资者以 及金融 机构 均需 要提 高警惕 ，对 可能 出现 的汇率 与流 动性 风险 有所防 范。 展望2 020 年，在 欧 洲政经 局面 难以 回归 强势的 大背 景下 ，四 方面因 素可 能引 发欧 10 20 20 年第 5 期（总第 8 3 期） 元 流 动性 调 整乃 至 阶段 性 逆转 。 一是 欧 洲央 行 货币 政 策面 临 两难 。 一方 面 ，欧 洲制造 与 投 资下 滑 ，核 心 通胀 继 续走 软 ，经 济 数据 不 佳以 及 新冠 疫 情发 酵 致使 欧 洲央 行需要 继 续 维持 非 常规 货 币政 策 ，甚 至 存在 进 一步 降 息的 市 场预 期 和操 作 动机 ； 但是 另一方 面 ， 相较 于 美联 储 降息 的 传统 货 币 刺 激 ，欧 洲 央行 深 陷负 利 率， 一 直以 来 饱受 多方质 疑 ， 特别 是 近期 启 动货 币 政策 框 架评 估 ，负 利 率可 能 在政 府 与民 间 层面 “ 触底 ”。如 果 欧 洲货 币 政策 宽 松力 度 不及 预 期， 转 向加 码 财政 刺 激， 可 能在 议 息会 议 敏感 日期引 发 大 规模 做 空交 易 清仓 ， 致使 欧 元阶 段 性回 升。 二 是 美国 经 济下 行 风险 依 然突 出 。 除 了贸易摩擦、中东地缘政治风险以外，近期美国商业活动减弱，2 月 综 合 采购 经 理 人 指数 PMI 已跌 至 49.6 ， 较上 月下 跌 3.7 个百分 点， 美股 暴跌 也将进 一步 抑制 消费 这一 主要增长动力。在经济前景不及预期、金融市场剧烈震荡的情形下，3 月 美联 储 紧 急 降息 50 基点 予以 支 撑，下 一步 不排 除进 一步宽 松的 可能 性。 如果美 联储 超预 期降 息， 可 能 引发 美 元以 及 欧元 价 格与 流 动性 供 给调 整。 三 是 新冠 肺 炎疫 情 能否 及 时得 到 有效 控制。截至 3 月 5 日 23 时 ，新 冠病 毒 疫情已 传播 至全 球 78 个国 家和 地区 （除 中国以 外）， 累计 确诊 病 例 17637 例； 其中 ， 欧盟成 员国 确诊 约 5000 例 ，新 冠肺 炎疫 情风险 水 平 从中 级 提升 至 高级 。 欧洲 新 冠肺 炎 疫情 风 险上 升 ，不 仅 对欧 洲 产业 链 、服 务业等 经 济 领域 产 生负 面冲击 ， 也会 对 欧洲 社会及 政 局造 成 重大 影响， 堪 比又 一 次难 民危机 。 因 此 ，未 来 一段 时 期， 欧 洲新 冠 肺炎 疫 情能 否 得到 有 效控 制 ，以 及 全球 各 国或 区域疫 情 治 理差 异 ，可 能 引发 欧 元阶 段 性调 整 和全 球 金融 震荡。 四 是 英 欧 或将 达 成初 步 贸易 协议。 经 历 三年 半“ 艰辛博 弈” ，1 月 31 日英 国完 成全 部法 律程序 ，正 式退 出欧 盟， 步入脱 欧过 渡期 ，并 将于 3 月正 式开 启 贸易谈 判。 英欧 经贸 关系密 切， 在严 峻的 大环 境 下 双方 均 有达 成 贸易 协 议的 强 烈意 愿 。但 是 ，考 虑 到时 间 紧、 任 务重 、 流程 及批准 程序， 双方 难以 一帆 风顺在 2020 年底 完 成全面 而深 入的 经贸 协议， 更可 能构 建初 步协 议 框 架， 在 各自 优势劣 势 领域 互 相妥 协、让 渡 利益 ， 实现 优于加 拿 大模 式 的贸 易协议 。 英 欧 达成 初 步贸 易 协议 ， 不仅 将 释放 前 期生 产 与投 资 需 求 ， 也有 利 于提 振 市场 信心， 支 撑 欧洲 货 币筑 底 回升 。 总之 ， 上述 因 素将 对 欧元 利 率、 汇 率产 生 显著 影 响， 一旦多 因素重 叠， 将进 一步 加大欧 元流 动性 逆转 风险， 值得 高度 关注 。