《宏观观察》2019年第26期：我国资本市场加快对外开放的影响及相关对策建议.pdf

Ω 伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 ● 经济金融 展望 季报 ● 中银调研 ● 宏观观察 ● 银行业观察 ● 人民币国际化观察 作 者 范若滢 中国银行研究院 电 话 010– 6659 2780 签发人陈卫东 审 稿 周景彤 联系人 梁 婧 叶银丹 电 话 010 - 6659 6874 ＊ 对外 公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参 材料 2019 年 11 月 29 日 2019 年 第 26 期 （总 第 266 期 ） 我国资本市场加快对外开放的影响及相关对策建议 ＊ 开放是国家繁荣发展的必由之路。一直以来，我国坚持资本市场对外开放，并取得显著进展，双向开放的广度、深度持续升级。这将给 A 股市场带来大规模的增量资金，有利于引导我国资本市场投资风格的转变，有利于完善我国资本市场的价格发现功能，有利于增强资本市场服务实体经济的能力。未来，在推进资本市场开放背景下，建议把握资本市场的开放节奏，保持开放的自主性；营造与资本市场高水平开放相配套的制度环境；平衡好对外开放与防控风险的关系。商业银行应创新产品和服务，积极拓展资本市场业务机会；加强“投贷联动”，提高综合化金融服务能力；加强内外资金融机构的合作交流，实现共赢发展；构建、完善与资本市场业务相适应的风控体系。 研究院 宏观 观察 2019 年第 26 期（总第 266 期） 1 我国资本市场加快对外开放的影响及相关对策建议 开放是国家繁荣发展的必由之路。一直以来，我国坚持资本市场对外开放，并取得显著进展，双向开放的广度、深度持续升级。这将给 A 股市场带来大规模的增量资金，有利于引导我国资本市场投资风格的转变，有利于完善我国资本市场的价格发现功能，有利于增强资本市场服务实体经济的能力。未来，在推进资本市场开放背景下，建议把握资本市场的开放节奏，保持开放的自主性；营造与资本市场高水平开放相配套的制度环境；平衡好对外开放与防控风险的关系。商业银行应创新 产品和服务，积极拓展资本市场业务机会；加强“投贷联动”，提高综合化金融服务能力；加强内外资金融机构的合作交流，实现共赢发展；构建、完善与资本市场业务相适应的风控体系。 一、我国资本市场对外开放不断加速 （一）我国资本市场对外开放措施密集推出 一直以来，我国坚持资本市场对外开放，并取得显著进展，双向开放的广度、深度持续升级（表 1）。在 2018 年 4 月的博鳌论坛上，习近平主席 明确指出 “ 中国开放的大门不会关闭，只会越开越大 ” ，人民银行易纲行长宣布了一系列金融开放的具体措施。此后，一系列资本市场对外开放措施密集推出，为中国资本市场开放按下了“ 加速键 ” 。一方面，外资投资便利度不断提升。 “ 沪伦通 ” 正式启动； QFII 和RQFII 投资额度限制被取消； 2019 年版市场准入负面清单已修订完成；新修订的外商投资法将于 2020年实施。另一方面，外资金融机构的持股比例限制进一步放宽。今年 10 月，证监会宣布进一步提前取消外资持股比例限制的时间表，将于 2020年 1 月、 4 月、 12 月起分别取消期货公 司、基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制。 2 2019 年第 26 期（ 总第 266 期 ） 表 1中国资本市场对外开放的历程与进展 时间 事件 2002年 实施合格境外机构投资者 QFII制度，首家中外合资基金管理公司招商基金成立 2005年 熊猫债暂行管理办法，允许国际开发机构在境内发行人民币债券 2008年 国务院明确进一步放开境外机构和企业在境内发行人民币债券 2011年 实施 人民币 合格境外机构投资者 RQFII制度 2013年 中国人民银行会同中国证监会与外汇管理局联合颁布人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法，赋予了 RQFII 投资者进入中国银行间债券市场的资格。同年，中国人民银行印发关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知，允许 QFII 在获批额度内进入银行间债券市场。自此， RQFII和 QFII 投资者正式进入银行间市场，开启了银行间债券市场对外开放的新纪元 2013 年 12月 人民银行发布关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设意见，规定自由贸易 账户体系内机构、企业和个人可从事各种投资交易活动 2014 年 11 月 “沪港通 ”启动 2015 年 10月 人民银行、证监会等多部门联合发布进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案，率先提出实现人民币资本项目可兑换 2016 年 2月 国家外汇管理局发布合格境外机构投资者 QFII境内证券投资外汇管理规定，放宽 QFII 额度管理，简化 QFII 审批程序 2016 年 9月 国家外汇管理局发布关于 人民币 合格境外机构投资者（ RQFII）境内证券投资管理有关问题的通知，放宽 RQFII 额度管理，由审批制改为备案 审批制 2016 年 12月 “深港通 ”启动 2017 年 6月 宣布 A股将被纳入 MSCI新兴市场指数（落实时间为 2018年 6月） 2017 年 7月 “债券通 ”启动 2017 年 7月 银行间债券市场开展信用评级业务有关事宜公告发布，对符合条件的境内外评级机构进入银行间债券市场开展业务予以规范 2017 年 12月 证监会开展 H股上市公司 “全流通 ”试点，优化境内企业境外上市融资环境，深化境个上市制度改革 2018 年 3月 沪深交易所发布关于开展 “一带一路 ”债券试点的通知 2018 年 4月 把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通每日额度从 130亿调整为 520亿元人民币，港股通每日额度从 105亿调整为 420亿元人民币 2019 年 6月 “沪伦通 ”启动 2019 年 9月 取消 QFII 和 RQFII 的额度限制 资料来源作者整理，中国银行研究院 宏观 观察 2019 年第 26 期（总第 266 期） 3 （二）国际指数纳入 A 股并不断提高权重 伴随着我国金融对外开放的不断推进，以及我国资本市场的不断完善，明晟（ MSCI）、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后将 A 股纳入其全球指数体系，并相继提高纳入因子（表 2）。 2019 年 8 月 28 日， MSCI 将 A 股纳入因子提升至 15。 2018 年， MSCI 已经分两步把中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI ACWI 全球指数。根据 MSCI 计划显示，2019 年， MSCI 将在 5 月、 8 月、 11 月进行三次扩容，最终纳入因子将提升至 20，当前已经完成了扩容计划 。预计 2020 年 A 股的纳入比例有望进一步提升。 2019 年 9 月 23 日，富时罗素将 A 股纳入因子提升至 15。根据富时罗素公布的计划， A 股纳入其全球股票指数系列第一阶段将分三步走 2019 年 6 月 、 9 月 和 2020 年3 月 的 纳入因子分别为 5、 15和 25。当前已经完成了扩容计划的第二步。 2019 年 9 月 23 日，标普道琼斯指数将 A 股纳入其全球指数体系，纳入因子为 25。 表 2三大国际指数纳 A 进程 指数 时间 纳入 A 股（大盘）情况 明晟（ MSCI） 2018 年 6 月 A 股以 2.5的纳入因子首次被纳入 2018 年 8 月 将 A 股纳入因子提升至 5 2019 年 5 月 将 A 股纳入因子提升至 10 2019 年 8 月 将 A 股纳入因子提升至 15 2019 年 11 月 将 A 股纳入因子提升至 20 富时罗素 2019 年 6 月 A 股以 5的纳入因子首次被纳入 2019 年 9 月 将 A 股纳入因子提升至 15 2020 年 3 月 将 A 股纳入因子提升至 25 标普道琼斯 2019 年 9 月 A 股以 25的纳入因子首次被纳入 资料来源作者整理，中国银行研究院 二、 对 外开放加快 、 外资流入对我国资本市场的影响 （一）将给 A 股市场带来大规模的增量资金 4 2019 年第 26 期（ 总第 266 期 ） 随着中国资本市场对外开放不断推进，外资流入规模不断扩大。截至 2019 年 10月底， “ 沪股通 ”“ 深股通 ” 北上资金累计净流入规模分别达 4723 亿和 3878 亿元（图 1）。初步测算，考虑主动资金在内的情况下，明晟（ MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际指数逐步提高 A 股纳入因子，共将带来 6400 亿元左右的外资流入（表 3、4、 5） 。其中，若只考虑被动资金，将带来 1350 亿元左右的外资流入。 图 1沪股通、深股通资金净流入情况 资料来源 Wind，中国银行研究院 表 3纳入 MSCI 指数将带来的增量资金测算 指数 跟踪资金（亿美元） A 股在指数中的比例 （ ） A 股新增资金（亿元） 1 2018 .05 2018 .08 2019 .06 2019 .08 2019 .11 2018.05 2018.08 2019.06 2019.08 2019.11 合计 MSCI 新兴市场指数 14400 主动 0.39 0.75 1.76 2.58 4.04 393 363 1018 827 827 3427 1600 被动 44 40 113 92 92 381 16000 合计 437 403 1131 918 918 3808 全球指数 28800 主动 0.05 0.09 0.21 0.31 0.48 101 81 242 202 202 827 3200 被动 11 9 27 22 22 92 32000 合计 112 90 269 224 224 918 资料来源作者测算，中国银行研究院 1 此 处 ，统一 用 7 的人民币汇率来 进行 换算 。 0100020003000400050002014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10沪股通 累计资金净流入 人民币 深股通 累计资金净流入 人民币 宏观 观察 2019 年第 26 期（总第 266 期） 5 表 4纳入富时罗素指数将带来的增量资金测算 指数 跟踪资金 （亿美元） A 股在指数中的比例 A 股新增资金（亿元） 2019.06 2019.09 2020.03 2019.06 2019.09 2020.03 合计 富时罗素 新兴市场指数 89（主动） 1.11 3.34 5.57 7 14 14 35 404（被动） 32 63 63 158 493（合计） 38 77 77 192 全球指数 2911（主动） 0.11 0.34 0.57 23 46 46 115 13596（被动） 108 217 217 542 16507（合计） 132 263 263 658 合计 3000（主动） 30 60 60 150 14000（被动） 140 280 280 700 17000（合计） 170 340 340 850 资料来源民生证券，中国银行研究院 表 5纳入标普道琼斯指数将带来的增量资金测算 指数 跟踪资金 （亿美元） A 股在指数中的比例 A 股新增资金（亿元） 2019.09 2019.09 标普道琼斯 新兴市场全球基准指数 1483（主动） 6.20 644 415（被动） 180 1989（合计） 824 资料来源民生证券，中国银行研究院 （二）有利于引导我国资本市场投资风格的转变 虽然我国资本市场取得了长足的发展与明显的进步，但也存在一些不成熟、不规范的问题。一方面，二级市场参与者结构不合理，投资者以散户为主。散户缺乏专业知识， “ 追涨杀跌 ” ，交易换手率偏高，导致短线投机气氛浓重、市场波动较大。2019 年 9 月，上海证券交易所和深圳证券交易所换手率分别高达 166和 374，而发展较为成熟的市场如香港交易所、伦敦证券交易所的换手率仅 42和 46。另一方面，一级市场估值虚高和泡沫化的现象普遍。大量新经济企业在美股、港股上市后都经历破发，甚至连小米、美团这样的神兽级公司也没能幸免。针对这些 情况，加大开放力度，吸引更多境外投资者，有利于引导 A 股投资理念和风格与国际市场接轨，由原来的短线投机为主转向长线价值型投资为主。事实上，这种转变正在发生。未来随着对6 2019 年第 26 期（ 总第 266 期 ） 外开放程度不断提升，绩优蓝筹、行业 ETF、指数基金等可能将成为未来市场的主流，而绩差股、垃圾股、概念股将会被市场抛弃。资本市场有望迈入持续健康发展的新阶段。 （三）有利于完善我国资本市场的价格发现功能 资本市场很重要的一个功能就是价格发现，通过价格发现机制引导资本向效率更高、前景更好的企业聚集，进而实现资源的优化配置。鉴于我国资本市场散户投资者占比高、体制机制不完善等原因，市场价格发现能力和定价效率并不高。提高资本市场对外开放水平，吸引更多外资流入，能够一定程度上弥补这个不足。一是多样化的投资者有利于提高市场价格发现的效率。不同投资的持股偏好、投资逻辑等方面均存在差异，随着投资者结构的丰富，市场对于不同类型、不同行业企业的内在价值挖掘将更为深入。二是伴随开放水平的提升，外资更理性、更成熟的投资理念有利于引 导资本市场的价值投资行为，培育市场合理定价的能力。三是对外开放倒逼对内改革，在构建资本市场高水平双向开放格局的同时，需要市场准入、信息披露、监管机制等方面的改革配套，进而提高市场定价效率。四是提高双向开放水平、改变国内外市场分割的情况，能够使得全球市场的信息更快地传递到国内市场，并反映到国内股票的价格中去，引导 A 股估值水平与国际接轨，从而更好地发挥资本市场的资源配置作用。 （四）有利于增强资本市场服务实体经济的能力 我国经济正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键阶段，对金融结构的调整和资本市场 的发展提出了非常迫切的要求。其一，通过更加成熟的资本市场可以支持更多的科创型企业脱颖而出，助力我国经济转型升级。在高科技产业、战略新兴产业等的发展过程中，大量轻资产、未盈利的初创企业难以获取银行信贷支持，股权融资更能匹配这类企业的融资需求。因此，建立多层次资本市场、引入更多长期资本的必要性进一步凸显。其二，资本市场开放水平的提高、价值投资理念的培养有利于真正发挥资本市场的直接融资功能，更好地为实体经济 “ 输血 ” 。当前，我国融资结构不均衡问题突出，间接融资占比高、直接融资占比低， 2018 年社会融资总量中人民币贷 款的占比达到 81.4，股权融资占比仅为 1.9。资本市场作为金融资源宏观 观察 2019 年第 26 期（总第 266 期） 7 配置的重要平台、直接融资的重要载体，其融资功能的发挥可以帮助优质企业从小到大、从弱到强的发展。此外，考虑到当前中国较高的杠杆率 2，扩大直接融资还可以降低企业杠杆率，这对于去杠杆、稳定金融市场本身就具有重要意义。 三、在开放中 进 一步 完善我国资本市场 的 建议 第一，把握资本市场的开放节奏，保持开放的自主性。 一是保持开放的态度。要丢掉 “ 狼来了 ” 的心理包袱，要意识到扩大开放、加强竞争是有好处的。在扩大开放的同时，积极引进外资先进的做法，同时保持资 本市场流动性的充裕度，提高市场的活跃度，提高其服务实体经济的能力。二是在资本市场开放过程中要始终保持自主性。对比历史上一些国家因金融开放而遭受的负面冲击，很大程度是由内外部压力打乱节奏、政府在开放过程中丧失控制力导致的。现阶段，中美贸易摩擦将可能持久存在，要随时做好警惕美国很可能在金融开放领域对中国施压。结合我国自身经济发展阶段、金融市场情况等因素进行综合考量，以我国自身可承受限度为依据，自主把握开放节奏和路径。三是稳妥审慎地推进资本项目开放。资本项目开放对国家经济金融发展是一把 “ 双刃剑 ” ，要坚持积极、稳妥 、有序开放。在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，坚持循序渐进的原则，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。 第二，营造与资本市场高水平开放相配套的制度环境。 当前，我国资本市场现行的信息披露、分红制度、退市制度、信用制度等相对滞后，无法满足双向开放的要求，成为中国资本市场进一步开放的重要制约因素。一是加强资本市场基础制度建设。把好 “ 入口 ” 与 “ 出口 ” 两道关，完善新股发行制度和上市公司退市制度，提高上市公司质量，建立一个有进有出、良性循环的市场。今年推出 的科创板并试点注册制就是资本市场制度改革的有益尝试，未来逐步将注册制向创业板、主板等推广。二是推动资本市场规范发展。完善上市公司信息披露制度，推动国内会计和审计准则与国际通2 据 BIS 测算，截至 2019 年一季度，中国非金融企业部门杠杆率为 154.7，既高于美国（ 74.9）和欧元区（ 104.8）等发达经济体，也高于俄罗斯（ 45.8）、印度（ 46）和巴西（ 41.8）等发展中经济体 。 8 2019 年第 26 期（ 总第 266 期 ） 行制度接轨，提高信息披露客观性和可比性。引入做空机制，多头、空头策略共存，更有利于实现资本市场价格发现功能。三是要保持政策的连续性以及财政、金融政策之间的协调。政府要为资本市场持续健康发展提供更明确、更稳定的预期。 第三，平衡好对外开放与防控风险的关系，守住不发生系统性金融风险底线。 一是加强风险管理，尽快补齐金融监管短板，使市场能够准确定 价并提供足够的对冲工具，使各种各样的投资者能够有效地对冲风险，有效地管理风险。二是切实防范跨境资本流动风险。构建跨境资本流动宏观审慎管理，完善跨境资本流动的预警和响应机制，进一步丰富跨境资本流动的宏观审慎管理工具箱。三是相对应的监管制度要不断完善，健全与金融相适应的法律法规；不断完善支付、托管、清算、金融统计等等金融的基础设施；不断提升监管效率，规范国内金融机构行为，穿透影子银行业务、金融交叉业务，对海外短期、投机类机构加强监管并建立预警指标等。 四、商业银行 相关策略建议 随着资本市场改革开放不断向纵深推进 ，如何前瞻性地把握这一历史大趋势，发展相关业务、提高自身竞争力，是商业银行需要思考的重要问题。 第一，创新产品和服务，积极拓展资本市场业务机会。 顺应资本市场发展趋势，加强相关产品与服务创新。重点发展资产证券化业务、财务顾问服务等，积极探索供应链金融、并购重组业务、二次转板（转主板和创业板）业务等。充分发挥商业银行客户、渠道、信息等方面的优势，结合互联网技术推动线上线下高质量协同发展，提供更好的客户体验。优化商业银行内部资源整体、内部条线协同，加强公司条线、个金条线、金融市场条线等在资本市场业务领域的协作。 第二，加强 “ 投贷联动 ” ，提高综合化金融服务能力。 商业银行可充分利用多牌照、综合化的优势，为实体经济提供一揽子综合金融服务。梳理综合化金融产品，加大对前端销售人员的培训，提高多元化产品销售能力。加强商业银行与集团内部证券、基金、理财等综合经营公司的联动，并进一步拓展与外部金融机构的合作，积极探索“ 商行 投行 ”“ 股权 债权 ”“ 融资 融智 ” 等组合模式，深入挖掘前端业务机会。宏观 观察 2019 年第 26 期（总第 266 期） 9 积极开展与产业投资基金、科创投资基金、政府类基金的合作。建立投贷联动专属评价和考核体系，改变传统信贷业务中逐笔考核和责任追讨模式，对股权投资业 务和贷款业务整体收益进行考核评价。 第三，加强内外资金融机构的合作交流，实现共赢发展。 一方面，在对外开放背景下加强修炼内功，提升国内外金融市场的联系，提高我国金融市场的国际参与度与认可度。扩大既有优势的同时，进一步优化企业管理，加大人才建设。另一方面，加强与外资合作，尤其关注跨境融资、资金集中收付等中间业务领域的合作，实现优势互补、差异化竞争、共赢发展。 第四，构建、完善与资本市场业务相适应的风控体系。 资本市场业务创新频繁，以信贷风险管控为主的商业银行需要构建与之相适应的风控体系 。深化对资本市场产品特点和风险的研究，全面加强股权投资项目的风险研判能力。完善各类产品操作流程和风险管控措施，提高资管、投行部门风控环节的独立性，尽力减少由违规操作、越权经营引致的风险暴露。创新风险防控方法和风险缓释工具手段，推动信用风险缓释工具的使用和完善。