《宏观观察》2019年第20期：地产紧缩政策的影响及应对.pdf

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ●经济金融展望季报 ● 中银调研 ● 宏观观察 ● 银行业观察 ● 人民币国际化观察 作 者徐 高 中银国际证券 朱启兵 中银国际证券 电 话010 - 6622 9359 签发人陈卫东 审 稿周景彤 联系人梁 婧 叶银丹 电 话010 - 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2019年10月08日 2019年第20期（总第260期） 地产紧缩政策的影响及应对＊近期密集推出的地产融资紧缩政策给经济增长增添了下行压力。据估计，地产融资紧缩政策和棚改退坡合起来会让地产投资增速下滑10个百分点，令GDP增速损失0.9个百分点。决策者可以用基建投资来对冲地产投资减速给经济增长带来的负面影响。如要做到完全对冲，基建投资增速需要从目前约4的水平上升至12。只要政策顺应基建投资的商业模式，满足地方政府的合理融资需求，12的基建投资增速不难达成。 研究院 宏观观察 2019年第20期（总第260期） 1 地产紧缩政策的影响及应对 近期密集推出的地产融资紧缩政策给经济增长增添了下行压力。据估计，地产融资紧缩政策和棚改退坡合起来会让地产投资增速下滑10个百分点，令GDP增速损失0.9个百分点。决策者可以用基建投资来对冲地产投资减速给经济增长带来的负面影响。如要做到完全对冲，基建投资增速需要从目前约4的水平上升至12。只要政策顺应基建投资的商业模式，满足地方政府的合理融资需求，12的基建投资增速不难达成。 房地产投资在2019年上半年发挥了关键的稳定器作用。今年上半年，我国GDP增速从去年的6.6下滑至6.3。在经济增长减速的过程中，房地产投资发挥了稳定器的作用。今年上半年，我国房地产开发投资同比增长10.9，增速比固定资产投资总体增速高出5个百分点。如果不是地产增速处在较高水平，今年上半年我国GDP增速很可能已经跌破6.0。但随着今年7月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产融资政策已明显收紧，给地产投资带来下行压力。在这样的背景下，为了预判今年下半年我国经济增长前景，有必要估计紧缩政策对地产投资和经济增长的数量影响。为了让研究聚焦，估计时忽略了除棚改退坡外其他因素（如利率变动）对地产行业的影响。 图1地产投资是2019年上半年中国经济的重要稳定器 资料来源Wind -100102030405007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19地产投资基建投资制造业投资名义同比增速（，3月移动平均）2 2019年第20期（总第260期） 地产投资对房企外部融资的依赖度不低。地产投资资金来源中，包含销售定金、预付款和个人按揭贷款在内的销售回款是大头。而在销售回款之外，房企自有资金和外部融资是两大资金来源。其中的外部融资又包括开发贷（房地产开发贷款）、信托、国内债券和海外债。2018年，房企外部融资合起来大约占到了地产投资资金来源的27.5。从这样的占比来看，地产投资对房企外部融资有不低的依赖度。 图2地产投资资金来源构成 资料来源Wind 收紧房企融资的政策在近期陆续出台，房企外部融资面临压力。目前已经出台的政策将对地产融资中的开发贷、信托和海外发债三方面带来不小压力。估计房企这三项融资的总和在今年下半年会因为政策压力而少增约1.4万亿元。这一数据的估算详情如下 2019年下半年房地产开发贷融资估计会因为政策收紧而少增约0.63万亿元。银保监会窗口指导要求，2019年末地产开发贷余额需控制在2019年1季度末的水平（10.85万亿元）。据此，开发贷在2019全年仅有6600亿元的净增量空间。根据往年开发贷中到期量占比的数据，估计今年开发贷的到期量大概为1.3万亿元。因此在政策影响下，今年全年开发贷发放量（到期量加上净增量）合计约为2万亿元。而用今年上半年的数据可以估算，如果没有政策收紧的影响，今年全年开发贷发放量大概为2.6万亿元（没有政策收紧时的信托和海外发债融资额估算方法类似）。因此，融宏观观察 2019年第20期（总第260期） 3 资收紧政策估计会让开发贷在今年少增0.63万亿元。而这些少增都会发生在今年下半年。 2019年下半年地产信托融资估计会因为政策收紧而少增约0.42万亿元。银保监会要求地产信托规模不得在今年二季度末基础上新增。估计今年下半年共有约3400亿元信托到期。这意味着今年下半年地产信托融资不能超过3400亿。这相比没有政策冲击情形下的信托融资少增约4千亿元。 2019年下半年地产海外发债估计会因为政策收紧而少增约0.35万亿元。在房企海外发债方面，发改委2019年778号文要求“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”。2019年房企海外债到期规模为人民币1529亿元，而上半年海外债券已发行1521亿元，因此在政策收紧背景下，下半年海外债券几乎没有增量。这使得下半年海外发债量估计会比没有政策冲击时少增约0.35万亿元（表1）。 表1融资政策收紧对房地产融资影响的估计 2018年融资额（万亿元） 2019年无政策冲击情形全年融资额（万亿元） 2019年政策冲击情形全年融资额（万亿元） 开发贷融资 2.4 2.6 2.0 信托融资 0.9 1.2 0.8 海外发债融资 0.6 0.5 0.1 三项融资合计 3.9 4.3 2.9 地产融资政策的收紧估计会使地产投资增速下降6.7个百分点。历史数据测算显示，地产投资资金来源增速每下降1个百分点，将使地产投资增速下降0.8个百分点。2019年房地产融资如果少增1.4万亿元，将使得全年地产投资资金来源增速下降8.4个百分点，进而带来地产投资增速下降约6.7个百分点。 在地产融资政策收紧的同时，今年棚改政策的退坡估计会让地产投资增速下降3.3个百分点。2018年，我国实际完成627万套棚改。按照国务院的部署，2019年棚改计划开工仅285万套，比2018年实际棚改量下降55。以一套房面积90平方米的4 2019年第20期（总第260期） 假设测算，棚改退坡带来的地产在建面积降幅约为3亿平方米，估计会让地产投资增速下降约3.3个百分点。 地产融资的收紧和棚改退坡合起来估计会让我国GDP增速降低0.9个百分点。融资收紧和棚改退坡两项合起来，估计会让地产投资增速下降约10个百分点，对应地产投资额的减少量约1.2万亿元。相应地，GDP口径中的地产固定资产形成会减少约7千亿元。利用我国的投入产出表估算GDP会因此减少8千亿元，GDP增速损失约0.9个百分点。 由于政策在外需、消费、和减税降费方面均面临约束，基建投资是政策对冲房地产下行压力的主要抓手。进入2019年，全球经济景气持续下滑。2019年8月，摩根大通全球制造业PMI为49.5，连续4个月落在收缩区间。疲弱的全球经济再叠加上中美贸易战带来的不确定性，使得我国面临的外需前景不乐观。另一方面，由于消费支出主要决定于居民对未来收入的预期，对当期收入变化的敏感性较低，所以消费刺激政策对消费的带动作用不明显。在财政方面，减税降费对需求端的提振有赖于企业和个人扩大开支，其效果更多体现在中长期。而减税降费带来的财政减收压力也压缩了财政进一步发力的空间。在出口、消费及减税降费都面临约束的时候，基建投资是决策者对冲地产下行压力的主要手段。 如要完全对冲地产投资走弱给经济增长带来的下行压力，基建投资增速需要加快8.3个百分点。2018年，地产投资和基建投资（不含电力部门投资）的总额分别为12.0万亿元和14.5万亿元，后者是前者的1.2倍。考虑到地产投资和基建投资对上下游行业的拉动程度相差不远，要对冲地产投资10个百分点减速的影响，基建投资增速需要加快8.3个百分点。2019年前7个月，我国基建投资同比增速仅为3.8。而在20132017年间，我国基建投资增速长期稳定在20左右。考虑到我国作为一个发展中国家，基建投资仍然有广阔的空间，约12的基建投资增速是合理并可行的。因此，决策者如果需要稳定我国经济增长，仍然有足够的政策手段。 基建投资能否发力，很大程度上决定于决策者看待基建投资的态度。作为基建投资投融资主体的地方政府融资平台，乍看起来存在着投资回报率低，覆盖不了资金成宏观观察 2019年第20期（总第260期） 5 本的问题（2018年地方政府融资平台的平均总资产回报率为2，远远低于它们6的发债平均票息率）。不过，基建投资大多是公益性项目，投资回报的相当部分是项目的外部性，虽然无法体现在项目本身的微观回报率上，却能推升城市的地价和房价。因此，地方政府借债做基建，然后再通过土地财政来变现投资回报以偿还债务，是一个成立的而且可以持续的商业模式。这种商业模式也是过去二十年中国经济快速发展的重要推动力。在这种商业模式之下，我国利用基建投资来对冲地产投资下行的空间是充足的。从近期地方政府专项债的提前下发来看，稳增长政策在基建方面发力的倾向已经十分明显。考虑到建国70周年大庆以及“全面建成小康社会”目标的需要，决策者会有很强动力将经济增长稳定在底线之上。因此，决策者会相机调整刺激基建投资的政策力度。如果地产下行压力增加，政策在基建融资方面的放松力度也相应会加大。 6 2019年第20期（总第260期） 附表2019年5月以来房地产政策变化 日期 分类 文件名称 主要内容 2019/5/17 银行贷款 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设“工作的通知（银保监发[2019]23号） 整治重点1.限制表外资金直接或变相用于土地出让金融资；2.未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证“不全的房地产开发项目提供融资资金；3.通过影子银行渠道违规流入房地产市场；4.并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产市场 2019/5/17 信托 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设“工作的通知（银保监发[2019]23号） 禁止通过股权投资股东借款、股权投资债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款 2019/6/6 海外债 关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改委外资[2019]666号） 要求所有企业及其控制的境外企业或者分支机构发行外债，需由境内企业向发改委申请备案登记；地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；承担地方政府融资职能的国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 2019/7/4 信托 窗口指导 多家信托公司收到银保监会窗口指导，要求限制地产信托业无规模。各家公司表述不尽相同，有的要求“自觉控制地产信托业务规模“，有的要求”三季度末地产信托业务规模不得超过第二季度“，甚至个别公司要求”全面暂停地产信托业务“。 2019/7/9 海外债 发改委国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 1.要求房企发行外债职能置换未来一年内到期的中长期境外债务；2.要求房企在申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息；3.房企发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况；4.房企应保持境内母公司各种类型内外债比例合理，有效防控外债风险。 2019/8/9 银行贷款 关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知银保监方便函[2019]1157号 在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作，重点检查房地产信贷业务管理、房地产业务风险管理、信贷资金被挪用流向房地产领域、同业和表外业务中房地产业务有关违规行为。重点检查是否存在1.个人综合消费贷款、经营性贷款、“首付贷”、信用卡透支等资金挪用于购房；2.并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于开发房地产；3.资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；4.理财资金是否存在直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供融资，或以自身信用提供支持或通道等问题。 2019/8/29 银行贷款 窗口指导 多家银行近期收到窗口指导，自即日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。