家族控制权、信息透明度与企业股权融资成本.pdf

48 管理评论第31卷因此,本研究的切入点是家族企业主该如何平衡家族的权力掌控需求与企业快速成长的融资需求之间的矛盾,以及信息透明度又是如何缓解这种矛盾。在中国新兴市场发展的背景下,区域性市场化进程不均衡造成了各地区资本市场较大的差异,这种差异会在很大程度上影响企业的信息透明度[18]和公司的融资成本[19]。故本文将市场化进程这一外部市场的因素考虑进来,深层次分析在受外部环境影响时信息透明度对家族控制权与股权融资成本关系的影响。本文的主要贡献在于第一,从信息透明度的视角出发,研究家族企业的股权融资问题。第二,本文拓展了Anderson等[7]和Ma等[18]在家族企业外部融资领域的研究。 Anderson等[7]和Ma等[18]关注了信息透明度对家族企业债权融资的影响。而股权融资是中国家族企业的一种重要的外部融资方式,故本文研究了信息透明度对家族企业股权融资的作用,对家族企业的外源融资方式的研究进行了补充。第三,研究了当企业受外部市场环境市场化进程影响时,信息透明度对家族控制权与股权融资成本关系的调节作用会有何不同,实证检验了外部市场环境对家族企业股权融资的影响。理论分析与假设1、家族社会情感财富目标与股权融资成本股权融资的性质必然会影响企业利益相关者之间的控制权分配,相较于非家族企业,家族企业这种独特的组织形态会引发外部利益相关者更强的质疑性[9],故家族控股股东与外部中小股东之间利益的协调与平衡会在很大程度上影响企业的股权融资决策,家族控制权与企业股权融资之间存在紧密的联系。当家族企业需要在融资风险与家族的SEW损益间抉择时,家族企业更倾向于选择不损伤家族SEW[20]。家族企业为了追求对企业的长久控制[21],避免股权融资导致家族控制权的稀释[3],家族企业控制者最初会比较抵触进行股权融资。但随着企业的不断发展,资金的需求不可能以单一的内源融资得到满足[22],股权融资是实现家族对企业长久控制与管理的重要途径之一。因此,当面临两难的选择时,家族就需要做出权衡,保证企业获得经济利益的同时也将家族的SEW损失降到最低。企业进行股权融资,家族追求SEW会成为家族成员的情感负担,会使其做出一些有损其他利益相关者的决定[21],这就加剧了其对中小股东权益侵占的道德风险[16]。对于外部投资者,信息透明度低的企业更容易使外部投资者认为企业控股股东会侵占其利益,外部投资者预见这种行为,将要求更高的溢价补偿。而对于家族控股股东,通过正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益的这种“隧道侵占”动机和道德风险加剧时,使其更有可能转移企业资源和利润,据为私利,加剧代理冲突,但同时为了保全家族的社会情感财富避免名誉受损[23],控股股东则更可能利用管理应计收益报告来掩盖其私有利益,加剧信息不对称,进而导致股权融资成本上升。所以本文提出如下假设假设1家族涉入与股权融资成本正相关。2、信息透明度对家族涉入与股权融资成本的调节作用资金的保证是企业稳步发展的基石,家族企业的代理冲突对企业融资的影响受到学者们的广泛讨论。在西方资本结构理论中,根据“新优序融资理论”,企业外部融资的顺序是先债权融资,后股权融资。所以国外对于家族涉入影响外部融资的研究中,更多的集中在家族涉入对企业债权融资的影响。 Anderson等[7]研究了美国上市公司家族涉入与债权融资的关系,认为家族涉入会缓解企业的代理冲突,有利于降低企业的债权融资成本,对企业融资起到了促进作用。由于企业信息披露对缓解企业的代理冲突起到了重要的作用[24],Ma等[18]则在Anderson等[7]研究的基础上进一步分析了不透明度在家族控制与企业债权融资中的作用。国内过高的债权融资成本,导致的民营企业更偏向选择股权性资本介入。相较于债权融资,家族企业进行股权融资会付出所有权出让的代价,使家族企业在家族的社会情感财富目标和企业的经济目标之间权衡时,与外部投资者的代理冲突问题更为突出。良好的信息披露则可以帮助缓解这种信息不对称。首先,信息披露在股权协议签订之前的谈判过程起到了重要作用。外部股东会基于企业提供的财务信息而确定股权协议中一些条款。财务和经营决策方面的透明度的提高可以使外部投资者对家族企业的经营和发展能力进行准确的评估,家族对企业长久控制权的追求使外部投资者更有信心与企业进行持续性交易,减轻股权缔约双方潜在的冲突,外部投资者会向公司索要较少的风险溢价[25]。第9期郭嘉琦,等家族控制权、信息透明度与企业股权融资成本49 其次,当信息透明度越高,资金供求双方之间的信息不对称削弱,企业投资风险和业绩波动降低,家族控股股东对资金占用的可能性减少,外部投资者要求企业为信息风险付出的溢价越低[26-28]。外部投资者能通过信息披露有效监管家族企业控股股东行为,使家族控股股东意识到为了过度追求家族SEW而损害企业利益的方式行不通,通过高质量的信息披露更能达到家族SEW与企业经济利益的平衡。因此,本文提出如下假设假设2随着透明度的增强,家族涉入对股权融资成本的正向作用会减弱。3、市场化进程对家族控制、信息透明度与股权融资成本的影响发达资本市场的市场环境对企业资本成本的影响已被很多学者通过实证得到检验[29, 30],但这些结论都是以发达资本市场的一致性假设为前提得出的。不同于发达国家,中国正处于经济转轨阶段,政府干预各地区经济政策的不同造成了各区域市场发展程度不均衡,导致企业信息披露的意愿不尽相同。家族企业在“壕沟动机”的驱动下,控股股东会通过操控信息披露政策来掩饰其行为,企业信息披露的可信度会降低[31]。当企业所处地区市场化进程高时,所在地区内政府干预少、法律制度更健全,家族企业的关系型资源较弱,市场和监管部门对企业的信息披露的要求更强[32],企业通过信息披露可以消除逆向选择[33],加速股票的流动性,降低企业的股权融资成本。此外,当企业外部市场化进程高时,企业的虚假陈述更有可能被监管部门发现,这对外部投资者是有利的。因此,当市场化进程较高时,企业更强烈地希望获得非关系资源[34]。为了吸引更多的外部投资者,家族企业更有动力通过信息披露向外部投资者发出积极信号。因此,当外部市场化进程较高时,高质量的信息透明度能够缓解信息不对称,从而降低了股权融资成本。所以本文提出如下假设假设3信息透明度对家族涉入与股权融资成本的调节作用会受到市场化进程的影响,当企业处于市场化程度高的地区时,信息透明度更能缓解家族涉入对股权融资成本的负向作用。研究设计1、研究样本与数据来源本文研究对象是中国的家族上市公司,本文将满足最终控制人能追溯到自然人或者家族且至少有两名或以上的家族成员实际参与企业持股或经营管理活动条件的企业定义为家族上市公司[35]。确定好上市家族企业样本后,本文以2011 2015年作为样本区间,剔除了金融保险和能源行业,以及ST、PT类的公司后确定了573个家族上市公司样本,最终得到2865个观测值。财务数据主要来自国泰安数据库CSMAR以及巨潮资讯网的公司年报。为了消除极端值的影响,本文对所有的连续变量进行1及99的Winsor处理。2、主要变量1股权融资成本。股权融资成本是公司获取股权资本所须付出的代价,是中国普通股票投资者要求的回报率。本文选择了Ohlson和Juettnernauroth[36]提出的经济增长模型OJ模型来计量企业的股权融资成本。股权融资成本r的计算公式如下r A A2 eps1P0[eps2- eps1eps1 - γ - 1A 12 [γ - 1 δ∗ eps1P0其中,P0为目标年度的上一年末股票的收盘价;、eps1、eps2分别指分析师预测的t1、t2年的每股收益;γ-1指企业的长期盈余增长率;δ指股票目标年度之前三年的平均股利支付率。2信息透明度。本文参考Anderson等[7]结合企业内外部信息构建的不透明度指标,建立了本文的信息透明度指标。 Anderson等[7]的不透明度指标由四个独立指标构建,这四个指标包括预测分析师人数、预测每股收益偏差以及企业的股票的买卖价差、交易量。不透明度指标取值在0. 11. 0范围内[37]。本文以“1-不透明度指标”来表示企业信息透明度。3家族控制权。在有关家族控制权的主要研究中,一般测度方法有二分变量或连续变量。由于本文要50 管理评论第31卷研究家族控制权的程度,连续变量的方法更适合本文。故本文参照贺小刚等[38, 39]的做法,以企业实际人控制人拥有的上市公司的控制权表决权的比例来衡量家族控制权。4市场化进程。对于市场化进程,本文选择采用王小鲁等[40]编写的中国市场化指数 各地区市场化相对进程2016年报告中“中国各地区市场化指数”作为市场化进程的替代变量。5控制变量。企业的盈利能力、成长性、股票波动性和公司规模等都会影响股权融资成本。本文选取以下变量为控制变量①企业规模Size、企业年龄Age代表了企业的外部融资能力;②系数β也被称为系统风险系数,该系数反映了股票市场整体的波动性;③账面市值比BM代表了公司的破产风险;④公司业绩ROA、Tobin Q代表了公司对抗风险的能力;⑤资产负债率LOAR代表了公司的负债水平;⑥独立董事IND,该指标代表了对投资者利益维护的能力。由于证监会关于上市公司有独立董事不少于全部董事的1/3的强制要求,为了避免独立董事变为无实质的摆设,所以本文将独立董事设置为虚拟变量,独立董事占比大于1/3时,IND1,否则IND0。本文的主要变量及说明如表1所示。表1 变量定义及说明变量类型变量名称变量符号变量说明因变量 股权融资成本r通过OJ模型计算得出自变量 信息透明度Transparency 1-预测分析人数预测EPS偏差买卖价差交易量 /40市场化进程Market来自王小鲁等编制的“市场化指数”家族控制权FC最终控制人拥有企业控制权的比例控制变量企业规模Size以总资产取自然对数企业年龄Age企业成立时间,企业成立年数取对数资产负债率LOAR年末资产负债率β系数β β系数账面市值比BM账面市值比领导权结构Duality虚拟变量,企业董事长同时兼任总经理职务时取值为1,否则取值为0公司业绩ROA净利润除以总资产Tobin Q Tobin Q公司Tobin Q值独立董事IND独立董事人数/董事会人数大于1/3,则取值为1,否则为03、研究设计为检验家族控制权对股权融资成本的影响,构建模型1r α β1FC β2Controlvariables ε 1其中,r为股权融资成本,FC为家族控制权,Control variables为表1中的控制变量,α为常数项,βi为各指标变量的估计系数,ε为随机误差项。为了检验信息透明度对家族控制权与股权融资成本的调节作用,构建模型2r α β1FC β2Transparency β3 FC∗ Transparency β4Controlvariables ε 2其中,Transparency为信息透明度,其余参数设置同模型1。为了检验家族控制权、信息透明度、市场化程度三项交互作用对股权融资成本的影响,构建模型3r α β1FC β2Transparency β3Market β4 FC∗ Transparency β5 FC∗ Market β6 Market∗ Transparency β7 FC∗ Transparency∗ Market β8Controlvariables ε 3其中, Market为市场化程度,其余参数设置同模型1。数据分析1、描述性统计及相关分析表2显示了样本各变量的基本特征和相关系数。从表2中可以看出1股权融资成本较高,平均值为8. 3,标准差为6. 38。造成股权融资成本高的原因可能是OJ模型计算公式中盈余增长率始终大于0,以及预测分析师的主观性。为了保证结果的可靠性,之后会用其他估计方法计算股权融资成本进行稳健性检第9期郭嘉琦,等家族控制权、信息透明度与企业股权融资成本51 验。 2企业的信息透明度均值是0. 49,标准差为0. 169,可见家族企业在信息披露方面都存在不同程度的隐瞒。而从相关性分析还可以看出,股权融资成本r与家族涉入水平FC在1的水平显著正相关,这初步支持了假设1。本文还对所有变量都进行膨胀因子检验,对交互项均进行了均值中心化处理,以保证变量不存在多重共线性。表2 各变量相关性分析结果变量1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13r 1FC 0.101∗ ∗ ∗ 1Transparency -0.077∗ ∗ ∗ 0.188∗ ∗ ∗ 1Market 0.047∗ ∗ 0.095∗ ∗ ∗ 0.065∗ ∗ ∗ 1Size 0.303∗ ∗ ∗ 0.112∗ ∗ ∗ -0.267∗ ∗ ∗ 0.120∗ ∗ ∗ 1Age -0.079∗ ∗ ∗ -0.176∗ ∗ ∗ -0.154∗ ∗ ∗ -0.080∗ ∗ ∗ 0.126∗ ∗ ∗ 1LOAR 0.063∗ ∗ ∗ -0.045∗ ∗ -0.298∗ ∗ ∗ 0.024 0.498∗ ∗ ∗ 0.270∗ ∗ ∗ 1Beta -0.015 -0.042∗ ∗ -0.228∗ ∗ ∗ 0.018 -0.119∗ ∗ ∗ -0.045∗ ∗ -0.044∗ ∗ 1BM 0.024 0.016 -0.196∗ ∗ ∗ -0.006 0.397∗ ∗ ∗ 0.119∗ ∗ ∗ 0.534∗ ∗ ∗ 0.021 1ROA 0.086∗ ∗ ∗ 0.053∗ ∗ ∗ -0.004 0.018 0.097∗ ∗ ∗ -0.012 0.013 -0.019 -0.028 1Tobin Q -0.040∗ ∗ -0.108∗ ∗ ∗ 0.038∗ ∗ -0.064∗ ∗ ∗ -0.261∗ ∗ ∗ 0.125∗ ∗ ∗ -0.180∗ ∗ ∗ -0.051∗ ∗ ∗ -0.398∗ ∗ ∗ 0.053∗ ∗ ∗ 1Duality -0.039∗ ∗ 0.017 0.076∗ ∗ ∗ 0.078∗ ∗ ∗ -0.160∗ ∗ ∗ -0.065∗ ∗ ∗ -0.087∗ ∗ ∗ 0.047∗ ∗ -0.110∗ ∗ ∗ -0.003 0.027 1IND 0.014 0.034∗ 0.008 -0.086∗ ∗ ∗ -0.051∗ ∗ ∗ 0.019 -0.001 -0.044∗ ∗ -0.058∗ ∗ ∗ 0.021 0.080∗ ∗ ∗ 0.121∗ ∗ ∗ 1Mean 0.0825 39.45 0.497 7.878 21.758 2.681 0.398 1.068 0.7276 0.069 2.254 0.380 0.510SD 0.064 15.618 0.169 1.593 0.987 0.312 0.202 0.231 0.661 0.267 1.832 0.485 0.500注∗ ∗ ∗ ,∗ ∗ ,∗分别为在1,5,10的水平下显著相关。3、多元回归分析1全样本回归分析本文选择573个家族上市公司样本2011 2015年的相关数据,运用Stata检验家族涉入、信息透明度对家族企业股权融资成本的影响。本文通过检验选择固定效应模型进行回归分析。表3的三个模型中,模型1是方程1的回归结果,可以看出,家族控制权与股权融资成本正相关,结果支持了假设1,可见,我国家族企业家族控制权涉入会加剧代理成本,进而增加企业的股权融资成本。模型2是方程2的分析结果,模型2是在模型1的基础上加入了调节变量Transparency及自变量与调节变量的交互项FC∗ Transparency,家族控制权与信息透明度的交互项与股权融资成本正相关,结果支持了假设2,企业的信息透明度会减弱家族控制权对股权融资成本的影响,可见,在中国家族企业控股股东的“壕沟防守”动机更强,缓解这种代理冲突造成的信息透明度可以帮助外部投资者更准确有效评价企业的发展情况,从而减少家族企业的股权融资成本。表3 面板回归分析结果变量模型1模型2FC 0. 0545∗ ∗ ∗2. 990. 0323∗ ∗ ∗4. 40Transparency -0. 0169∗ ∗-2. 35FC∗ Transparency -0. 0298∗-1. 72Size 0. 0168∗ ∗ ∗5. 490. 0161∗ ∗ ∗14. 53Age -0. 0394∗ ∗ ∗-3. 16-0. 0186∗ ∗ ∗-5. 00LOAR 0. 0381∗ ∗ ∗2. 90-0. 0259∗ ∗ ∗-3. 62β 0. 00070. 14 0. 0114∗ ∗2. 29BM -0. 0025-0. 77 -0. 0009-0. 1852 管理评论第31卷续表变量模型1模型2ROA 0. 00390. 93 0. 0083∗ ∗2. 04Tobin Q 0. 0015∗1. 890. 00061. 08Duality 0. 00110. 63 0. 00010. 42IND 0. 0041∗1. 920. 0022∗1. 23R2 0. 140 0. 179F 10. 65 48. 88注∗ ∗ ∗ ,∗ ∗ ,∗分别为在1,5,10的水平下显著相关;括号内为T值。2市场化进程、信息透明度与股权融资成本表4是对市场化进程、信息透明度与家族控制权的三项交互项对股权融资成本的影响和市场化进程高、市场化进程低分类后分别回归的检验结果。本文以市场化指标的中位数8. 58为分界点,将全样本企业分为市场化进程高和市场化进程低两组样本。从全样本的结果看出,信息透明度与股权融资成本在5的水平显著负相关,而市场化进程、信息透明度与家族控制权的三项交互项与股权融资成本在10的水平显著正相关,可见,企业所在地区市场化进程越高,企业信息透明度对家族企业股权融资成本的负向作用更明显,这个结论支持了假设3。而对市场化进程分组回归的结果也发现,市场化进程低的组,家族控制权与信息透明度的交互项和股权融资成本不相关,而市场化进程高的组,家族控制权与信息透明度的交互项和股权融资在1的水平显著负相关。可见,当企业所处的地区市场化进程高时,良好的信息披露质量有助于家族企业股权融资成本的降低,结论同样支持了假设3。表4 市场化进程分类回归结果变量全样本市场化进程市场化进程高市场化进程低FC 0. 0321∗ ∗ ∗4. 370. 0142∗1. 760. 0003∗ ∗ ∗3. 35Transparency -0. 0165∗ ∗-2. 29-0. 0331∗ ∗ ∗-3. 11-0. 0024-0. 22Market 0. 0019∗ ∗1. 82FC∗ Market 0. 00421. 09Transparency ∗ Market 0. 00210. 58FC∗ Transparency -0. 0312-0. 75 -0. 1245∗-1. 920. 00040. 69FC∗ Transparency∗ Mar-ket-0. 0305∗-1. 74Size 0. 0162∗ ∗ ∗14. 430. 0125∗ ∗ ∗13. 560. 0231∗ ∗ ∗10. 94Age -0. 0187∗ ∗ ∗-5. 01-0. 0256∗ ∗ ∗-4. 58-0. 0231∗ ∗ ∗-4. 16LOAR -0. 0262∗ ∗ ∗-3. 660. 0389∗ ∗ ∗3. 63-0. 0189∗-1. 86β 0. 0031∗ ∗2. 26-0. 0028-0. 380. 00370. 52BM -0. 0008-0. 41 -0. 0076∗ ∗-2. 16-0. 0076∗ ∗ ∗-2. 66第9期郭嘉琦,等家族控制权、信息透明度与企业股权融资成本53 续表变量全样本市场化进程市场化进程高市场化进程低ROA 0. 0082∗ ∗2. 020. 1256∗ ∗ ∗9. 860. 00310. 72Tobin Q 0. 00071. 07 -0. 0003-0. 27 0. 00131. 51Duality -0. 0001-0. 01 -0. 0037-1. 11 0. 00070. 21IND 0. 00221. 02 0. 0066∗ ∗2. 04-0. 0042-1. 31R2 0. 179 0. 092 0. 116F 37. 6 13. 41 16. 19N 2846 1467 1379注∗ ∗ ∗ ,∗ ∗ ,∗分别为在1,5,10的水平下显著相关;括号内为T值。为了进一步检验假设3,依据Dawson和Richter[41]的建议,本文将两个调节变量信息透明度和市场化进程分为信息透明度高且市场化进程高、信息透明度高且市场化进程低、信息透明度低且市场化进程高及信息透明度低且市场化进程低四种情况,并绘制了三项交互效果图如图1所示,从图1中可以看出,四种情况中,只有信息透明度高且市场化进程高的斜率为负,表明此种情况下家族控制权对股权融资成本的影响最低,即当企业处于市场化进程高的地区且企业的信息透明度高时,可以有效缓解家族控制权对股权融资成本的负向作用,假设3进一步得到验证。图1 三项交互效果图4、内生性检验本文研究信息透明度与家族企业的股权融资成本的关系,必然要考虑信息透明度的内生性问题。为了避免信息透明度内生性导致的回归可能产生有偏的结果,本文根据信息透明度的中位数将样本分为处理组愿意信息披露和控制组不愿意信息披露,采用倾向得分匹配法Propensity Score Matching,PSM来估计信息透明度对家族企业股权融资成本的“处理效应”。检验结果如表5所示,匹配后所有协变量的标准误小于10,所有t检验的p值都大于10,可见,协变量都通过了平衡性检验,结果避免了样本选择偏误的问题。表5 处理组与控制组平衡性假设检验变量样本均值处理组控制组标准误标准误绝对值减少 t检验t值p值FC未匹配41. 87 36. 83 32. 6匹配41. 71 40. 22 9. 6 70. 5 8. 69 0. 0000. 04 0. 965Market未匹配7. 953 7. 788 10. 3匹配7. 943 7. 943 0. 6 94. 2 2. 76 0. 0060. 17 0. 864Size未匹配21. 77 21. 74 2. 9匹配21. 75 21. 77 -1. 6 46. 3 0. 78 0. 435-0. 43 0. 67154 管理评论第31卷续表变量样本均值处理组控制组标准误标准误绝对值减少 t检验t值p值Age未匹配2. 68 2. 67 2. 7匹配2. 68 2. 68 -1. 6 39. 5 0. 71 0. 47-0. 44 0. 66LOAR未匹配0. 349 0. 452 -52. 6匹配0. 352 0. 359 -4. 1 92. 1 -14. 3 0. 000-1. 16 0. 247β未匹配1. 023 1. 119 -42. 1匹配1. 026 1. 006 8. 8 79. 0 -11. 24 0. 0002. 36 0. 018BM未匹配0. 622 0. 850 -34. 6匹配0. 625 0. 614 1. 6 95. 4 -9. 28 0. 0000. 55 0. 585ROA未匹配0. 069 0. 069 0. 2匹配0. 069 0. 069 0. 1 22. 0 2. 61 0. 0090. 07 0. 941Tobin Q未匹配2. 315 2. 169 8. 0匹配2. 309 2. 428 -6. 5 18. 6 2. 13 0. 034-1. 72 0. 086Duality未匹配0. 417 0. 331 17. 9匹配0. 415 0. 441 -5. 2 71. 1 4. 78 0. 000-1. 37 0. 170IND未匹配0. 515 0. 503 2. 3匹配0. 513 0. 509 0. 8 65. 5 1. 62 0. 0530. 22 0. 8265、稳健性检验本文的股权融资成本是通过OJ模型计量得出,该模型事前估计在中国市场适用的优势是很明显的,但不足的地方是计算过程中盈余增长率假设大于0,这样,股权融资成本的计算结果就可能偏高。为了使回归结果更加稳健,本文选择PGE模型[42]的股权融资成本再进行回归分析。 PEG模型的公式如下r eps2- eps1P0方程中变量的含义与OJ模型中的是一致的,P0表示目标年度的年末股票的收盘价;eps1、eps2分别表示分析师预测的t1、t2年的每股收益。稳健性检验结果如表6所示,家族控制权与股权融资成本显著正相关,家族控制权与信息透明度的交互项和股权融资成本显著负相关,家族控制权、信息透明度与市场化进程的三项交互项与股权融资成本显著负相关,其他变量的回归结果符号方向都没有变化,说明本文的研究结果有很好的稳健性。表6 稳健性检验结果变量模型1模型2模型3FC 0.0291∗ ∗ ∗4.140.0527∗ ∗ ∗7.130.0315∗ ∗ ∗4.39Transparency -0.0409∗ ∗-5.89-0.179∗ ∗-2.55Market -0.0001-0.27FC∗ Transparency -0.0362∗-1.62-0.0255-0.63FC∗ Market 0.00511.34Transparency∗ Market 0.00180.50FC∗ Transparency∗ Market -0.0333∗-1.96Size 0.0219∗ ∗ ∗15.330.0161∗ ∗ ∗14.530.0163∗ ∗ ∗14.99第9期郭嘉琦,等家族控制权、信息透明度与企业股权融资成本55 续表变量模型1模型2模型3Age -0.0236∗ ∗ ∗-6.43-0.0157∗ ∗ ∗-4.27-0.0174∗ ∗ ∗-4.76LOAR 0.0219∗ ∗ ∗-3.190.0049-3.62-0.0262∗ ∗ ∗-3.76β 0.0136∗ ∗ ∗2.920.0114∗ ∗0.710.0103∗ ∗2.14BM -0.0051∗ ∗-2.42-0.0009-0.18-0.0007-0.37ROA 0.0099∗ ∗2.510.0141∗ ∗3.450.0076∗1.92Tobin Q 0.00071.16 0.00061.08 0.00081.23Duality 0.0001-0.01 -0.0034-1.48 0.00221.02Ind 0.00130.63 0.0022∗1.230.0001∗-1.65Year dummy yes yes yesIndustry dummy yes yes yesAdjusted R2 0.180 0.195 0.198F-Value 57.83 60.72 39.71N 2846 2846 2865注∗ ∗ ∗ ,∗ ∗ ,∗分别为在1,5,10的水平下显著相关;括号内为T值。结论与启示1、研究结论本文分析了家族控制权、信息透明度对上市家族企业股权融资成本的影响,进一步弥合了之前研究家族涉入对企业融资成本影响结论相矛盾的困境。研究发现,外部资金的引入会加剧外部股东为保证其投资安全而对企业进行的监管,从而导致家族控制权的减弱,家族对SEW的追求也会受到外部投资者的反对,家族控股股东为了保全家族的SEW,会掩盖其私有利益,这样就加剧了代理冲突,企业的股权融资成本随之增加。而信息透明度则会减弱这种影响,当企业信息透明度高时,利益相关者外部投资者能过信息披露有效监管家族企业控股股东行为,会抑制家族企业控制者谋取个人私利的动机,减少家族控制者为了追求非经济目标而对融资决策的扭曲,使家族控股股东意识到为了过度追求家族SEW而损害企业利益的方式行不通,通过高质量的信息披露更能达到家族SEW与企业经济利益的平衡,家族上市公司为了降低股权融资成本,更应该长期致力于信息披露质量的提高。另外,从外部市场环境,本文分析了市场化进程对家族企业信息透明度与股权融资成本关系的影响。企业所在地区市场化进程越高,企业信息透明度对家族企业股权融资成本的负向作用更明显。在市场化进程较高的地区,市场机制和法律保护更完善,市场和监管部门对企业信息质量要求和监管的力度更强,家族企业为了吸引更多的外部投资者,会更有动力通过信息披露来向外部投资者传递积极的信号。2、研究启示本研究为中国家族企业如何有效降低股权融资成本提供了实证依据。 1对于上市家族企业,从经济目标来看需要通过外源融资来占有和扩大市场规模,而出于对社会情感财富目标的追求,则希望最大程度保留控制权,但企业只有保证经济发展才能长久满足社会情感财富目标,所以家族企业应该更加开放地看待家族的含义,家族可以不只是血缘的维系,也可以是包含更宽泛的关系,开放性理解“泛家族”企业,才能对绝对控制权逐步放手,更职业化地管理家族企业。 2本文的结果显示,良好的市场环境会对企业的信息披露质量的要求更高,更容易影响企业的股权融资成本,所以从国家层面,应该更加科学地完善企业的信息披露评估体56 管理评论第31卷系,给企业一个宽松的外部环境,促进家族企业愿意真实传递信息披露水平,从而使外部资金更有效率的流入家族企业。参考文献[1] 陈志军,闵亦杰,蔡地.家族涉入与企业技术创新国际化战略与人力资本冗余的调节作用[J].南方经济, 2016,34961-76[2] 朱沆,叶琴雪,李新春.社会情感财富理论及其在家族企业研究中的突破[J].外国经济与管理, 2012,341256-62[3] 窦军生,张玲丽,王宁.社会情感财富框架的理论溯源与应用前沿追踪 基于家族企业研究视角[J].外国经济与管理,2014,361264-71[4] Gómez-Mejía L. 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Theresults provide evidence for improving corporate transparency, establishing regulatory authorities, and matching between ination dis-closure and marketization in China.Key words family control, ination transparency, marketization, cost of equity