私募股权投资与企业并购——基于创业板市场的证据.pdf

第３１ 卷 第１ 期 管 理 评 论 Ｖｏｌ.３１ꎬＮｏ.１ ２０１９ 年１ 月 ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｖｉｅｗ Ｊａｎ.ꎬ２０１９ 私 募 股 权 投 资 与 企 业 并 购 基 于 创 业 板 市 场 的 证 据 王 磊 刘 海 邻 贺 学 会 上 海 对 外 经 贸 大 学 金 融 管 理 学 院 ꎬ 上 海２０１６２０ 摘 要 本 文 以 创 业 板 公 司２００９ 年 至２０１４ 年 间 发 生 的 并 购 事 件 为 样 本 ꎬ 考 察 私 募 股 权 投 资 对 企 业 并 购 行 为 和 并 购 绩 效 的 影 响 ꎮ 研 究 发 现 私 募 股 权 投 资 参 与 的 企 业 并 购 在 支 付 方 式 上 存 在 明 显 的 偏 好 ꎬ 具 体 为 混 合 支 付 ﹥ 现 金 支 付 ﹥ 股 票 支 付 ꎻ 虽 然 私 募 股 权 投 资 积 极 介 入 企 业 并 购 ꎬ 但 并 没 有 使 收 购 方 企 业 在 并 购 后 显 著 提 高 经 营 绩 效 ꎬ 而 且 ꎬ 有 私 募 参 与 的 并 购 在 公 告 日 期 间 的 股 东 财 富 显 著 低 于 无 私 募 介 入 的 并 购 ꎬ 反 映 出 市 场 对 有 私 募 股 权 投 资 参 与 的 并 购 事 件 反 应 消 极 ꎮ 上 述 结 果 表 明 ꎬ 在 创 业 板 市 场 上 ꎬ 私 募 股 权 投 资 能 影 响 企 业 并 购 支 付 方 式 的 选 择 ꎬ 但 未 发 现 私 募 股 权 投 资 提 高 公 司 并 购 绩 效 的 直 接 证 据 ꎮ 关 键 词 私 募 股 权 投 资 ꎻ 公 司 并 购 ꎻ 经 营 绩 效 收 稿 日 期 ２０１６－１０－２５ 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目７１２０３１３９ꎻ７１６７２０５９ꎻ 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目１７ＹＪＡ７９００７１ꎻ 上 海 市 浦 江 人 才 计 划１６ＰＪＣ０２０ꎮ 作 者 简 介 王 磊ꎬ 上 海 对 外 经 贸 大 学 金 融 管 理 学 院 副 教 授ꎬ 硕 士 生 导 师ꎬ 博 士ꎻ 刘 海 邻ꎬ 上 海 对 外 经 贸 大 学 金 融 管 理 学 院 硕 士 研 究 生ꎻ 贺 学 会ꎬ 上 海 对 外 经 贸 大 学 金 融 管 理 学 院 教 授ꎬ 硕 士 生 导 师ꎬ 博 士ꎮ 引 言 在 经 济 转 型 和 市 场 化 改 革 的 背 景 下ꎬ 中 国 企 业 兼 并 重 组 的 步 伐 不 断 加 快ꎬ２０１４ 年 中 国 并 购 市 场 共 完 成 交 易１９２９ 起ꎬ 较２０１３ 年 增 长５６􀆰６％ꎬ 涉 及 交 易 金 额 共１１８４􀆰 ９０ 亿 美 元ꎬ 同 比 增 长２７􀆰１％ꎮ 与 此 同 时ꎬ 由 于 监 管 部 门 新 股 发 行 制 度 改 革 的 延 续ꎬ 越 来 越 多 风 险 投 资 机 构 选 择 并 购 作 为 退 出 渠 道ꎮ 并 购 市 场 的 快 速 发 展 和 股 权 投 资 退 出 的 多 元 化 引 发 私 募 股 权 投 资ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙꎬＰＥ 相 关 并 购 的 活 跃 度 大 幅 提 升ꎮ ２０１４ 年ＰＥ 相 关 的 并 购 共 计 发 生９７２ 起ꎬ 涉 及 金 额 共 计６８８􀆰２９ 亿 美 元ꎬ 同 比 涨 幅 高 达９８􀆰６％ꎮ 虽 然ＰＥ 参 与 企 业 并 购 的 热 情 不 减ꎬ 但 市 场 对 此 褒 贬 不 一ꎬ 赞 成 者 认 为ꎬＰＥ 具 有 专 业 的 管 理 知 识 和 丰 富 的 投 资 经 验ꎬ 能 够 对 公 司 管 理 层 实 施 有 效 的 监 督ꎬ 改 善 上 市 企 业 公 司 治 理ꎮ 但 也 存 在 与 此 不 同 的 观 点ꎬ 一 些 私 募 基 金 参 与 上 市 公 司 并 购 重 组ꎬ 纯 粹 是 为 了 炒 概 念ꎬ 高 位 套 现 或 伺 机 攫 取 私 人 利 益ꎮ 上 述 争 论 引 申 出 一 个 亟 需 要 思 考 的 问 题ꎬ 即ＰＥ 在 企 业 并 购 中 到 底 扮 演 什 么 角 色ꎬ 是 积 极 的 监 督 者 还 是 利 益 攫 取 者 本 文 拟 对 此 展 开 研 究ꎬ 以 创 业 板 上 市 企 业 为 研 究 对 象ꎬ 考 察ＰＥ 作 为 收 购 方 主 要 股 东ꎬ 对 并 购 行 为、 市 场 估 值 以 及 经 营 业 绩 的 影 响ꎬ 包 括 并 购 支 付 方 式 的 选 择ꎬ 并 购 事 件 引 起 的 市 场 反 应、 并 购 前 后 公 司 业 绩 的 变 化ꎬ 从 而 对ＰＥ 在 公 司 并 购 中 所 起 的 作 用 做 出 判 断ꎮ 研 究 结 果 表 明ꎬＰＥ 参 与 的 企 业 并 购 在 支 付 方 式 上 存 在 明 显 的 偏 好 顺 序ꎬ 具 体 为 混 合 支 付 现 金 支 付 股 票 支 付ꎻ 但ＰＥ 的 介 入 并 没 有 使 收 购 方 企 业 在 并 购 后 显 著 提 高 经 营 业 绩ꎬ 而 且ꎬ 市 场 对 有ＰＥ 参 与 的 并 购 事 件 反 应 消 极ꎬ 并 购 公 告 日 期 间 的 股 东 财 富 明 显 低 于 无ＰＥ 介 入 的 并 购ꎮ 上 述 结 果 表 明ꎬＰＥ 在 企 业 并 购 活 动 中 并 未 发 挥 积 极 的 监 督 职 能ꎮ 与 研 究ＰＥ 对 企 业 绩 效 或 者ＩＰＯ 定 价 效 率 影 响 的 文 献 不 同ꎬ 本 文 以 股 东 和 经 理 人 可 能 存 在 潜 在 利 益 冲 突 的 企 业 并 购 事 件 作 为 研 究 背 景ꎬ 考 察ＰＥ 对 企 业 并 购 行 为 的 影 响 以 及 产 生 的 经 济 后 果ꎬ 这 些 研 究 设 计 有 助 于 判 断ＰＥ 是 否 具 备 监 督 功 能ꎮ 此 外ꎬ 以 往 文 献 所 考 察 的 私 募 股 权 并 购 基 金 运 作 模 式ꎬ 一 般 指 当 风 险 资 本 所 投 资 的 企 业 无 法 达 到 上 市 的 要 求ꎬ 往 往 选 择 被 收 购 作 为 其 退 出 的 另 一 种 方 式ꎬ 而 本 文 拟 研 究ＰＥ 所 投 资 的 公 司 在 并 购 交 易 中 处 于 收 购 方 地 位ꎮ 下 文 分 为 以 下 几 个 部 分 第 二 部 分 是 文 献 评 述 和 研 究 假 说ꎬ 第 三 部 分 介 绍 样 本 选 择 和 模 型 设 计ꎬ 第 四 部 分 是 实 证 检 验 与 分 析ꎬ 包 括 描 述 性 统 计、 实 证 分 析 以 及 稳 健 性 检 验ꎬ 第 五 部 分 是 本２８ 管 理 评 论 第３１ 卷 文 的 结 论 和 政 策 建 议ꎮ 文 献 回 顾 与 研 究 假 设 研 究 表 明ꎬ 即 便 是 在 企 业 成 功 上 市 之 后ꎬＰＥ 仍 然 会 以 股 东 的 身 份 继 续 监 督 企 业 的 管 理 和 运 作ꎬＫａｐｌａｎ 和 Ｓｔｒöｍｂｅｒｇ [１] 将ＰＥ 介 入 企 业 的 行 为 分 为 三 种 类 型 融 资、 治 理 和 运 营ꎬ 在 融 资 方 面ꎬＰＥ 通 过 财 务 杠 杆 向 管 理 层 施 加 压 力ꎬ 避 免 资 金 浪 费ꎬ 在 治 理 方 面ꎬＰＥ 控 制 董 事 会ꎬ 并 以 积 极 的 姿 态 介 入 公 司 治 理ꎬ 在 运 营 方 面ꎬＰＥ 致 力 于 培 养 行 业 和 公 司 管 理 技 能ꎮ Ｇｏｍｐｅｒｓ 等 [２] 根 据 上 述 三 个 角 度 设 计 问 卷ꎬ 对７９ 家 私 募 股 权 投 资 机 构 展 开 调 查 后 发 现ꎬＰＥ 在 投 资 前 后 定 期 更 换 公 司 管 理 层ꎬ 并 向 管 理 层 提 供 强 有 力 的 股 权 激 励ꎬ 精 简 董 事 会 规 模ꎬ 并 促 使 其 构 成 多 元 化ꎬ 成 员 包 括 公 司 内 部 人、ＰＥ 以 及 外 部 投 资 者ꎮ 相 关 的 研 究 支 持 上 述 结 论ꎬＰＥ 对 企 业 创 新 活 动 存 在 积 极 影 响ꎬ 不 会 为 了 削 减 企 业 的 短 期 成 本 而 牺 牲 长 期 投 资 机 会ꎬ 投 资 业 绩 远 远 超 过 市 场 平 均 水 平ꎬ 合 伙 人 的 人 力 资 本 在 此 过 程 中 发 挥 着 关 键 作 用 [３－６] ꎮ 相 比 于 国 外 研 究 发 现ＰＥ 积 极 介 入 企 业 管 理ꎬ 影 响 经 营 决 策ꎬ 国 内 学 者 却 得 出 了 并 不 乐 观 的 结 论ꎬ 私 募 股 权 投 资 行 业 在 我 国 尚 处 于 起 步 阶 段ꎬ 还 不 够 成 熟ꎬ 一 方 面ꎬ 外 部 环 境 制 约 使 不 少 本 土 创 投 机 构 缺 乏 良 好 的 长 期 投 资 回 报 预 期ꎬ 同 时ꎬ 由 于 面 临 较 大 的 股 东 回 报 压 力ꎬ 风 险 投 资 机 构 往 往 急 于 退 出 投 资 项 目ꎻ 另 一 方 面ꎬ 风 险 投 资 机 构 以ＩＰＯ 折 价 来 提 前 退 出 投 资 项 目ꎬ 以 此 建 立 自 己 的 声 誉ꎬ 吸 引 更 多 的 资 金 流 入ꎬ 投 资 行 为 短 期 化 造 成 投 后 管 理 缺 位 等 问 题ꎬ 反 映 出ＰＥ 具 有 消 极 股 东 的 一 面 [７ꎬ８] ꎮ 黄 福 广 等 [９] 认 为ꎬ 在 目 前 的 环 境 下ꎬＰＥ 参 与 公 司 治 理 将 被 视 为 对 经 营 权 的 干 涉ꎬ 甚 至 会 引 起 被 投 资 公 司 的 敌 意ꎬ 因 此ＰＥ 不 愿 过 多 介 入 公 司 的 经 营 决 策ꎮ 那 么ＰＥ 在 企 业 并 购 过 程 中 是 采 取 积 极 策 略ꎬ 还 是 被 动 消 极 态 度 支 付 方 式 的 选 择 是 企 业 并 购 决 策 的 重 要 环 节ꎬ 关 系 到 并 购 后 企 业 的 所 有 权 结 构、 风 险 状 况 以 及 利 益 分 配ꎬ 对 并 购 双 方 都 有 重 要 意 义 [１０] ꎮ 本 文 首 先 考 察ＰＥ 对 支 付 方 式 选 择 的 影 响 来 判 断 其 对 公 司 经 营 决 策 的 话 语 权ꎮ 在 三 种 支 付 方 式 中ꎬ 现 金 支 付 迅 速 直 接ꎬ 但 并 购 方 需 要 付 出 大 量 的 资 金ꎻ 股 票 支 付 使 公 司 运 营 资 金 免 遭 挤 压ꎬ 但 会 稀 释 股 权ꎻ 混 合 支 付 则 集 中 了 上 述 两 种 支 付 方 式 的 优 点ꎬ 而 且ꎬ 这 种 支 付 方 式 有 其 独 特 的 影 响 因 素 和 特 征ꎬ 并 不 是 现 金 和 股 票 两 种 方 式 简 单 的 叠 加 [１１] ꎮ 研 究 表 明ꎬ 为 防 止 并 购 后 股 权 被 稀 释 以 及 外 部 投 资 者 干 预ꎬ 收 购 公 司 大 股 东 或 管 理 层 往 往 偏 好 现 金 支 付 方 式ꎬ 说 明 公 司 内 部 人 在 并 购 支 付 方 式 的 选 择 上 存 在 倾 向 性 [１２ꎬ１３] ꎮ 在 并 购 发 生 前ꎬＰＥ 成 为 收 购 方 的 主 要 股 东ꎬ如 果 并 购 采 用 股 票 支 付 方 式ꎬ 增 发 新 股 会 改 变 收 购 方 公 司 原 有 的 股 权 结 构ꎬＰＥ 的 股 权 将 被 稀 释ꎬ 可 能 会 因 此 丧 失 对 公 司 经 营 决 策 的 控 制 权 或 话 语 权ꎬ 因 此ꎬ 如 果ＰＥ 是 积 极 的 投 资 者ꎬ 单 纯 的 股 票 支 付 方 式 将 受 到 抵 制ꎮ 由 上 述 分 析 可 以 看 出ꎬ 就 股 票 和 现 金 两 种 支 付 方 式 而 言ꎬＰＥ 更 倾 向 选 择 后 者ꎮ 但 如 前 所 述ꎬ 单 纯 的 现 金 支 付 方 式 会 对 其 投 资 公 司 的 自 有 资 金 产 生 较 大 压 力ꎬ 特 别 是 本 文 所 研 究 的 创 业 板 公 司 大 多 处 于 快 速 成 长 期ꎬ 公 司 现 金 流 不 宽 裕ꎬ 所 以 采 用 单 一 的 现 金 支 付ꎬ 可 能 会 造 成 公 司 负 债 率 上 升ꎬ 公 司 财 务 风 险 加 大 等 一 系 列 影 响ꎬ 势 必 会 损 害 到ＰＥ 长 远 的 投 资 收 益ꎻ 因 此ꎬ 采 用 混 合 支 付 方 式ꎬ 一 方 面 既 减 缓 公 司 现 金 流 压 力ꎬ 降 低 公 司 举 债 杠 杆 率ꎻ 另 一 方 面 也 防 止 股 权 大 量 稀 释 造 成ＰＥ 在 公 司 内 部 的 话 语 权 受 到 挑 战ꎮ Ａｎｄｒｉｏｓｏｐｏｕｌｏｓ 和Ｙａｎｇ [１４] 也 发 现ꎬ 收 购 方 往 往 通 过 现 金 和 股 票 混 合 支 付 方 式 取 得 对 目 标 公 司 完 全 的 控 制 权ꎮ 因 此ꎬ 如 果ＰＥ 是 积 极 的 投 资 者ꎬ 在 现 金 支 付 与 混 合 支 付 两 种 方 式 中ꎬＰＥ 会 倾 向 选 择 后 者ꎮ 根 据 上 述 分 析ꎬ 如 果ＰＥ 是 积 极 的 投 资 者ꎬ 就 会 在 控 制 权 和 退 出 收 益 之 间 进 行 权 衡ꎬ 督 促 企 业 管 理 层 选 择 适 当 的 并 购 支 付 方 式ꎬ 既 保 证 自 身 对 公 司 有 足 够 的 话 语 权ꎬ 又 能 避 免 现 金 流 枯 竭 导 致 基 本 面 恶 化 而 使 长 期 利 益 受 损ꎻ 反 之ꎬ 如 果ＰＥ 是 消 极 股 东ꎬ 持 股 只 是 为 了 从 短 期 交 易 中 牟 取 利 益ꎬ 无 意 介 入 企 业 的 经 营 决 策ꎬ 那 么 ＰＥ 的 存 在 与 否 并 不 会 对 并 购 支 付 方 式 产 生 影 响ꎬ 由 此 本 文 就ＰＥ 与 企 业 并 购 支 付 方 式 之 间 的 关 系 提 出 第 一 个 竞 争 性 假 设 Ｈ１ａＰＥ 在 企 业 并 购 支 付 方 式 上 存 在 偏 好ꎬ 表 现 为 混 合 支 付 现 金 支 付 股 票 支 付ꎻ Ｈ１ｂＰＥ 对 企 业 并 购 支 付 方 式 选 择 不 会 产 生 影 响ꎮ 在 介 入 企 业 并 购 后ꎬＰＥ 对 目 标 企 业 的 经 营 绩 效 和 市 场 估 值 产 生 什 么 影 响 已 有 文 献 对 上 述 问 题 进 行 过 考 察ꎬ 但 并 不 是 置 于 企 业 并 购 的 研 究 背 景 下ꎮ 周 伶 [１５] 的 研 究 表 明ꎬ 处 于 网 络 中 心 位 置 的 风 险 资 本 对 被 投 资 企 业 的 经 营 绩 效 具 有 显 著 提 升 作 用ꎮ 胡 志 颖 等 [１６] 发 现ꎬ 私 募 股 权 声 誉 越 高ꎬＩＰＯ 前 持 有 期 越 长ꎬ 目 标 公 司ＩＰＯ第１ 期 王 磊ꎬ 等 私 募 股 权 投 资 与 企 业 并 购 ２９ 后 市 场 业 绩 越 好ꎮ 李 九 斤 等 [１７] 发 现ꎬ 有ＰＥ 参 与 的 企 业ꎬ 其 市 场 价 值 普 遍 高 于 无ＰＥ 参 与 的 企 业ꎮ Ｐａｇｌｉａ 和 Ｈａｒｊｏｔｏ [１８] 认 为ꎬＰＥ 对 单 一 实 体 商 业 机 构 的 净 销 售 额 和 就 业 量 均 存 在 显 著 正 向 影 响ꎮ 这 些 文 献 基 本 上 认 为 ＰＥ 通 过 监 督 经 理 人 改 善 公 司 治 理ꎬ 提 高 经 营 绩 效ꎮ 但 也 有 一 些 文 献 对 此 持 相 反 意 见ꎬ 研 究 发 现ꎬ 风 险 资 本 介 入 后ꎬ 企 业 绩 效 反 而 显 著 低 于 无 风 险 资 本 介 入 的 企 业ꎬ 表 明 风 险 资 本 对 企 业 经 营 业 绩 具 有 抑 制 作 用ꎬ 说 明ＰＥ 并 未 给 上 市 公 司 带 来 有 效 的 监 督 和 增 值 服 务ꎬ 总 结ＰＥ 监 督 失 效 的 原 因 包 括１ 由 于 委 托 代 理 问 题 的 存 在ꎬ 普 通 合 伙 人 代 理 人 可 能 为 了 谋 取 私 人 利 益 而 偏 离 有 限 合 伙 人 委 托 人 设 立 风 险 资 本 的 初 衷 [１９] ꎻ２ＰＥ 存 在“ 逐 名” 动 机ꎬ 所 谓“ 逐 名” 是 指 风 险 投 资 急 于 通 过 业 绩 向 市 场 传 递 信 号ꎬ 建 立 行 业 口 碑ꎬ 如ＰＥ 通 过 盈 余 管 理 等 短 期 行 为ꎬ 推 动 不 成 熟 的 企 业 上 市ꎬ 保 持 上 市 后 的 良 好 声 誉ꎬ 并 为 退 出 创 造 有 利 时 机 [２０] ꎻ３ 企 业 引 入 风 险 资 本ꎬ 看 重 的 不 是ＰＥ 整 合 市 场 资 源 和 改 善 公 司 治 理 的 专 业 技 能ꎬ 而 是 其 与 监 管 机 构 的 特 殊 关 系ꎻ 在ＩＰＯ 机 会 稀 缺 的 背 景 下ꎬ 良 好 的 政 治 关 联 成 了 企 业 上 市 的 有 利 条 件 [２１] ꎮ 已 有 文 献 对ＰＥ 的 治 理 功 能 做 了 广 泛 研 究ꎬ 但 尚 未 取 得 一 致 意 见ꎮ 这 些 文 献 大 多 以ＩＰＯ 作 为 研 究 背 景ꎬ 通 过 检 验ＰＥ 对 公 司 经 营 业 绩 的 影 响 来 判 断 其 治 理 功 能ꎮ 与 此 有 所 不 同ꎬ 本 文 以 企 业 并 购 作 为 研 究 背 景ꎬ 考 察ＰＥ 介 入 并 购 对 目 标 公 司 经 营 绩 效 和 市 场 价 值 的 影 响ꎮ 本 文 研 究 的ＰＥ 属 于 公 司 前 十 大 股 东 行 列ꎬ 是 上 市 公 司 的 主 要 股 东 之 一ꎬ 如 果ＰＥ 是 积 极 的 监 督 者ꎬ 能 督 促 并 帮 助 管 理 层 提 高 经 营 水 平ꎬ 并 妥 善 处 理 与 中 小 股 东 之 间 可 能 存 在 的 利 益 冲 突ꎬ 那 么ＰＥ 的 介 入 将 大 大 减 少 公 司 的 代 理 成 本ꎬ 企 业 在 并 购 后 的 经 营 业 绩 将 显 著 提 升ꎬ 市 场 对 并 购 事 件 也 会 给 予 积 极 的 反 应ꎻ 反 之ꎬ 如 果ＰＥ 无 心 承 担 起 帮 扶 企 业 的 职 能ꎬ 甚 至 在 企 业 资 本 运 作 过 程 中ꎬ 以 大 股 东 的 身 份 伺 机 侵 占 中 小 股 东 的 利 益ꎬ 那 么 公 司 的 代 理 成 本 将 增 加ꎬＰＥ 介 入 并 购 不 会 提 升 企 业 的 经 营 业 绩ꎬ 也 不 会 增 加 投 资 者 财 富ꎮ 基 于 上 述 分 析ꎬ 本 文 就ＰＥ 是 否 发 挥 治 理 功 能ꎬ 提 出 如 下 竞 争 性 研 究 假 说 Ｈ２ａＰＥ 在 企 业 并 购 过 程 中 能 有 效 缓 解 委 托 代 理 问 题ꎬ 带 来 企 业 价 值 提 升 和 经 营 绩 效 改 善ꎻ Ｈ２ｂＰＥ 在 企 业 并 购 过 程 中 不 能 缓 解 委 托 代 理 问 题ꎬ 不 会 提 升 企 业 价 值ꎬ 也 不 会 改 善 企 业 经 营 绩 效ꎮ 研 究 设 计 １ 、 研 究 样 本 和 数 据 来 源 本 文 以２００９－２０１４ 年 创 业 板 公 司 发 起 的 并 购 事 件 作 为 样 本ꎬ 选 择 创 业 板 作 为 研 究 对 象 是 因 为 一 方 面ꎬ 创 业 板 公 司 相 较 于 主 板 而 言 规 模 更 小ꎬ 上 市 前 往 往 面 临 融 资 难 题ꎬ 对ＰＥ 的 资 金 需 求 程 度 更 高ꎻ 另 一 方 面ꎬ 创 业 板 公 司 高 新 技 术 密 集 程 度 更 高ꎬ 更 需 要ＰＥ 培 育 与 公 司 业 务 相 关 的 专 业 管 理 人 员ꎬ 因 此 创 业 板 公 司 在 成 长 过 程 中 更 倾 向 于 引 入ＰＥꎬ 且 受 其 影 响 的 可 能 性 更 大ꎮ 并 购 事 件 的 筛 选 标 准 如 下１ 并 购 类 型 为 资 产 收 购、 要 约 收 购 和 吸 收 合 并ꎻ２ 如 果 公 司 在 一 个 季 度 内 发 生 多 起 并 购ꎬ 仅 取 第 一 起 作 为 研 究 样 本ꎻ３ 交 易 成 功ꎻ ４ 首 次 公 告 日 期、 支 付 手 段、 交 易 规 模 等 信 息 完 整ꎬ 最 后 得 到４９５ 起 并 购 事 件 ① ꎮ ＰＥ 的 数 据 借 鉴 王 会 娟 等 [２２] 的 方 法 手 工 搜 集 第 一 步ꎬ 通 过 查 阅 招 股 说 明 书 来 确 定 是 否 有 私 募 股 权 投 资 持 股 该 公 司ꎬ 从 招 股 说 明 书 中“ 发 行 人 基 本 情 况” 部 分 可 以 获 得 有 关 股 东 的 信 息ꎬ 这 部 分 介 绍 股 东 的 股 本 构 成、 实 际 控 制 人 和 经 营 范 围 等ꎬ 如 果 股 东 的 经 营 范 围 包 括 股 权 投 资ꎬ 创 业 投 资 或 风 险 投 资 ② ꎬ 则 认 定 该 股 东 为 ＰＥꎻ 第 二 步ꎬ 搜 集 公 司 进 行 并 购 前 的ＰＥ 参 与 情 况ꎬ 对 照 并 购 前 的 财 务 报 告 中 的 股 东 情 况ꎬ 如 果 并 购 前 公 司 财 务 报 告 中 的 十 大 股 东 包 括 第 一 步 搜 集 到 的 私 募 股 权 投 资 机 构ꎬ 则 认 定 该 公 司 在 并 购 前 存 在ＰＥ 介 入ꎻ 反 之ꎬ 则 认 定 该 公 司 并 购 前 不 存 在ＰＥ 介 入ꎮ 其 他 数 据 均 来 自ＣＳＭＡＲ 数 据 库ꎮ ２ 、 模 型 设 计 Ｈ１ 的 检 验 采 用 有 序Ｌｏｇｉｓｔｉｃ 模 型ꎬ 定 义 如 下 ｙ ∗ ＝ ｘ β ＋ ｅꎬ ｅ ｜ ｘ ｌ ｏ ｇ ｉ ｔ０ꎬ１ １其 中ꎬ ｙ ∗ 是 不 可 观 察 的 潜 变 量ꎬ ｘ 表 示 解 释 变 量ꎬ β 为 相 应 的 待 估 系 数ꎬ ｅ 为 误 差 项ꎮ 与 潜 变 量 对 应 的 实 际 ① ② 在４９５ 个 并 购 事 件 中ꎬ 并 购 完 成 日 期 信 息 完 整 的 样 本 有２３２ 个ꎮ 若ＰＥ 的 实 际 控 制 人 为 公 司 实 际 经 营 者 或 与 公 司 控 制 人 存 在 亲 属 关 系ꎬ 这 类ＰＥ 缺 少 独 立 性ꎬ 会 产 生 很 大 噪 音ꎬ 本 文 所 研 究 的 ＰＥ 不 包 括 这 一 类ꎮ３０ 管 理 评 论 第３１ 卷 观 测 反 应 变 量 有３ 种 类 别 ｊ＝１ꎬ２ꎬ３ꎬ 取 值 为 ｙ＝１ 股 票 支 付ꎬ ｙ＝２ 现 金 支 付ꎬ ｙ＝３ 混 合 支 付ꎬ 那 么 存 在 ２ 个 临 界 值 将 各 相 邻 类 别 分 开ꎬ 即 若 ｙ ∗ ≤ μ １ ꎬ 则 ｙ＝１ꎻ 若 μ １μ ２ ꎬ 则 ｙ＝３ꎬ 其 中 μ １ ꎬ μ ２ 表 示 临 界 值ꎮ 我 们 可 以 计 算 出 给 定 ｘ 时ꎬ 因 变 量 ｙ 的 每 一 个 响 应 概 率 Ｐ ｙ ＝１ ｜ ｘ ＝ Ｐ ｙ ∗ ≤ μ １ ｜ ｘ ＝Φ μ １ ￣ ｘ β Ｐ ｙ ＝２ ｜ ｘ ＝ Ｐ μ １μ ２ ｜ ｘ ＝１ －Φ μ ２ ￣ ｘ β式２ 中ꎬΦ 为 概 率 分 布 函 数ꎬ 模 型 的 估 计 采 用 极 大 似 然 法 估 计ꎮ 解 释 变 量 ｘ 设 计 如 下１ 私 募 股 权 投 资 是 否 介 入 并 购 的 虚 拟 变 量ＰＥꎬ 如 果 私 募 股 权 投 资 介 入ꎬ 则 该 变 量 取 值 为１ꎻ 否 则 取 值 为０ꎻ２ 控 制 变 量ＣＶꎬ 包 括 并 购 规 模Ｔｖａｌｕｅ 为 并 购 的 交 易 金 额 与 公 司 上 一 年 年 末 资 产 的 比 值ꎻ 资 产 负 债 率ＬＥＶ 为 上 一 年 年 末 负 债 与 资 产 的 比 值ꎻ 盈 利 能 力ＲＯＥ 以 上 一 年 年 末 的 净 资 产 利 润 率 衡 量ꎻ 内 部 现 金 流ＯＣＦ 上 一 年 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 与 年 末 公 司 资 产 的 比 值ꎻ 高 管 人 员 持 股 比 例ＭＨ 为 公 司 除 董 事、 监 事 以 外 的 其 他 高 级 管 理 人 员 所 持 有 的 股 票 总 数 占 总 股 本 的 比 例ꎻ 独 立 董 事 比 例 ＩＮＤＤ 公 司 独 立 董 事 人 数 与 董 事 会 规 模 的 比 值ꎻＺ 指 数ＳＨＲＺ 公 司 第 一 大 股 东 与 第 二 大 股 东 持 股 比 例 的 比 值ꎻ 账 面 市 值 比ＢＭ 上 一 年 年 末 所 有 者 权 益 与 公 司 总 市 值 的 比 例ꎻ 公 司 规 模ＳＩＺＥ 上 一 年 年 末 公 司 总 资 产 的 自 然 对 数ꎮ 此 外ꎬ 模 型 控 制 了 行 业 固 定 效 应ꎬ 并 对 并 购 公 告 时 间 某 年 某 季 进 行 聚 类ｃｌｕｓｔｅｒｉｎｇ 处 理ꎮ 在 检 验Ｈ２ 时ꎬ 为 了 控 制 可 能 存 在 的 内 生 性 问 题ꎬ 本 文 采 用 处 理 效 应 方 法 考 察ＰＥ 对 并 购 绩 效 的 影 响 ③ ｙ ｉ ＝ α ０ ＋ α １ Ｐ Ｅ ｉ ＋ α ２ Ｍ Ａ ｉ ＋ α ３ Ｐ Ｅ ｉ Ｍ Ａ ｉ ＋ τ ′ Ｃ Ｖ ｉ ＋ ε ｉ ３式３ 中ꎬ ｙ 是 因 变 量ꎬ 以 并 购 完 成 前 后 的 公 司 净 资 产 收 益 率ＲＯＥ 来 表 示ꎻＰＥ 表 示 私 募 股 权 投 资 是 否 介 入 的 虚 拟 变 量ꎻＭＡ 是 反 映 所 选 取 样 本 时 间 节 点 的 虚 拟 变 量ꎬ 如 观 测 值 取 自 并 购 完 成 后ꎬ 则ＭＡ 取 值 为１ꎬ 如 果 观 测 值 取 自 并 购 完 成 前ꎬ 则 取 值 为０ꎻＰＥＭＡ 是 交 互 项ꎮ 在 下 文 的 实 证 中ꎬ 因 变 量 分 别 取 并 购 完 成 前 后 三 个 季 度 的 净 资 产 收 益 率ꎬ 定 义 为ＲＯＥ＿Ｑꎬ 并 购 完 成 前 后 三 个 年 度 的 净 资 产 收 益 率ꎬ 定 义 为ＲＯＥ＿Ｙꎻ 与 模 型１ 类 似ꎬ 模 型３ 控 制 了 并 购 规 模、 资 产 负 债 率 和 高 管 持 股 比 例 等 一 系 列 变 量ꎬ 此 外ꎬ 并 购 支 付 方 式Ｅｑｕｉｔｙ 也 作 为 控 制 变 量ꎬ 当 并 购 采 取 股 票 支 付 方 式ꎬ 该 变 量 取 值 为１ꎬ 否 则 为０ꎻε 是 随 机 扰 动 项ꎮ { α ０ ꎬ α １ ꎬ α ２ ꎬ α ３ ꎬ τ ′} 是 待 估 计 系 数ꎮ 假 定ＰＥ 是 否 介 入 的 决 定 方 程 为 Ｐ Ｅ ∗ ｉ ＝ γ ′ Ｚ ｉ ＋ η ｉ Ｐ Ｅ ｉ ＝１ 若 Ｐ Ｅ ∗ ｉ ０ꎻ Ｐ Ｅ ｉ ＝０ 若 Ｐ Ｅ ∗ ｉ ≤０ ４式４ 中ꎬ Ｐ Ｅ ∗ 是 不 可 观 察 的 潜 变 量ꎬＺ 是 影 响ＰＥ 是 否 介 入 并 购 的 一 系 列 外 生 变 量ꎬ η 是 随 机 扰 动 项ꎬ 当 Ｚ 包 含 有 除ＣＶ 外 能 影 响 ｙ 的 其 他 变 量 时ꎬ 或ε 和 η 相 关 时ꎬ 模 型３ 存 在 样 本 自 我 选 择 偏 差ꎮ 参 考 王 会 娟 等 [２２] 的 方 法ꎬＺ 包 括 如 下 变 量Ａｇｅ 为 公 司 的 年 龄ꎬ 即 从 成 立 到 并 购 发 生 时 的 年 数ꎻＮｅｔｐｒｏ 为 公 司 营 业 利 润 率ꎻ Ｉｎｃｏｍｅ 为 主 营 业 务 收 入 的 对 数ꎻＣａｓｈ 为 经 总 资 产 规 模 调 整 后 的 现 金 及 现 金 等 价 物 余 额ꎻＱｒａｔｉｏ 为 速 动 比 率ꎻ ＬＥＶ 为 资 产 负 债 率ꎻＢＭ 为 账 面 市 值 比ꎻＴｏｐ１ 为 公 司 第 一 大 股 东 持 股 比 例ꎻＳＩＺＥ 为 公 司 规 模ꎮ Ｚ 取 值 时 点 为 并 购 发 生 之 前 的 会 计 年 度ꎮ 将３ 和４ 作 为 联 立 方 程 组ꎬ 假 定ε 和 η 服 从 二 元 正 态 分 布ꎬ Ｅ ε ｉ ＝０ꎬ Ｖ ａ ｒ ε ｉ ＝ σ ２ ε ꎬ Ｅ η ｉ ＝０ꎬ Ｖ ａ ｒ η ｉ ＝ σ ２ η ꎬ ｃ ｏ ｒ ｒ ε ｉ ꎬ η ｉ ＝ ρꎮ 当ＰＥ 介 入 并 购 时ꎬ ｙ 的 期 望 值 为 Ｅ ｙ ｉ ｜ Ｐ Ｅ ｉ ＝１ ＝ α ０ ＋ α １ ＋ α ２ ＋ α ３ Ｍ Ａ ｉ ＋ τ ′ Ｃ Ｖ ｉ ＋ ρ σ ε λ ｉ１ γ ′ Ｚ ｉ ５ａ式５ａ 中ꎬ λ ｉ１ γ ′ Ｚ ｉ 为 逆 米 尔 斯 率ｉｎｖｅｒｓｅＭｉｌｌｓｒａｔｉｏꎬ λ ｉ１ γ ′ Ｚ ｉ ＝ φ γ ′ Ｚ ｉ / ϕ γ ′ Ｚ ｉ ꎬ 其 中 φ􀅰 和 ϕ􀅰 分 别 表 示 标 准 正 态 分 布 的 概 率 密 度 函 数 和 累 积 分 布 函 数ꎮ 当ＰＥ 未 介 入 并 购 时ꎬ ｙ 的 期 望 值 为 ③ 现 有 研 究 在 考 察ＰＥ 对 公 司 绩 效 影 响 时 基 本 上 采 用 线 性 模 型ꎬ 本 文 也 遵 循 此 惯 例ꎻ 我 们 也 尝 试 了 非 线 性 模 型ꎬ 如 在 有ＰＥ 持 股 的 并 购 样 本 中ꎬ 以ＰＥ 持 股 比 例 及 其 平 方 项 为 自 变 量ꎬ 以 并 购 完 成 前 后 公 司ＲＯＥ 为 因 变 量ꎬ 结 果 显 示ꎬ 无 论 是 持 股 比 例 变 量 还 是 其 平 方 项ꎬ 系 数 均 不 显 著ꎬ 反 映 出 模 型 解 释 效 果 并 不 理 想ꎮ第１ 期 王 磊ꎬ 等 私 募 股 权 投 资 与 企 业 并 购 ３１ Ｅ ｙ ｉ ｜ Ｐ Ｅ ｉ ＝０ ＝ α ０ ＋ α ２ Ｍ Ａ ｉ ＋ τ ′ Ｃ Ｖ ｉ ＋ ρ σ ε λ ｉ２ γ ′ Ｚ ｉ ５ｂ式５ｂ 中ꎬ λ ｉ２ γ ′ Ｚ ｉ ＝－ φ γ ′ Ｚ ｉ /[１－ ϕ γ ′ Ｚ ｉ ]ꎮ 根 据５ａ 和５ｂ 式ꎬＰＥ 是 否 介 入 并 购 对 ｙ 期 望 值 的 影 响 为 Ｅ ｙ ｉ Ｐ Ｅ ｉ ＝１ － Ｅ ｙ ｉ Ｐ Ｅ ｉ ＝０ ＝ α １ ＋ α ３ Ｍ Ａ ｉ ＋ ρ σ ε φ γ ′ Ｚ ｉ /[ ϕ γ ′ Ｚ ｉ [１ － ϕ γ ′ Ｚ ｉ ] ６根 据６ 式ꎬ 当 ρ０ 时ꎬ 由３ 式 估 计 的ＰＥ 是 否 介 入 产 生 的 市 场 影 响 差 异 被 高 估ꎬ 反 之 则 被 低 估ꎮ 采 用Ｈｅｃｋｍａｎ [２３] 两 步 法 估 计 联 立 方 程 组 的 回 归 系 数ꎬ 第 一 步 采 用Ｐｒｏｂｉｔ 模 型 估 计 模 型４ 的 系 数 值 以 计 算 λ ｉ１ 和 λ ｉ２ ꎻ 第 二 步 在 模 型３ 右 侧 加 入 变 量 λ ｉ 以 纠 正 样 本 自 我 选 择 偏 差ꎮ ｙ ｉ ＝ α ０ ＋ α １ Ｐ Ｅ ｉ ＋ α ２ Ｍ Ａ ｉ ＋ α ３ Ｐ Ｅ ｉ Ｍ Ａ ｉ ＋ δ λ λ ｉ ＋ τ ′ Ｃ Ｖ ｉ ＋ Ｖ ｉ ７ 其 中ꎬ λ ｉ ＝ λ ｉ１ γ ′ Ｚ ｉ Ｐ Ｅ ｉ ＋ λ ｉ２ γ ′ Ｚ ｉ １－ Ｐ Ｅ ｉ ꎬ 采 用ＯＬＳ 方 法 估 计 回 归 方 程 的 系 数 值ꎮ 通 过 模 型７ꎬ 我 们 可 以 判 断ＰＥ 介 入 并 购 是 否 有 助 于 改 善 公 司 绩 效ꎬ 此 外ꎬ 收 购 方 公 司 在 并 购 公 告 日 附 近 的 股 价 反 应 也 可 以 反 映 出 投 资 者 对ＰＥ 介 入 的 态 度ꎬ 因 此ꎬ 以 收 购 方 公 司 股 票 在 并 购 公 告 日 期 间 的 累 计 超 常 收 益 Ｃ Ａ Ｒ [ ￣ ｄꎬ ｄ] ｉ 作 为 模 型 的 因 变 量ꎬＣＡＲ 根 据 市 场 模 型 调 整 法 计 算 而 得 ④ ꎬ 与 上 述 方 法 类 似ꎬ 对 可 能 存 在 的 内 生 性 问 题 进 行 调 整 后 的 模 型 为 Ｃ Ａ Ｒ － ｄꎬ ｄ [ ] ｉ ＝ α ０ ＋ α １ Ｐ Ｅ ｉ ＋ δ λ λ ｉ ＋ τ ′ Ｃ Ｖ ｉ ＋ Ｖ ｉ ８为 检 验ＰＥ 介 入 对 不 同 区 间 股 价 反 应 的 影 响ꎬＣＡＲ 的 取 值 区 间 分 别 设 为[－２ꎬ２] 和[－５ꎬ５]ꎬ 其 他 变 量 定 义 如 模 型７ꎮ 在 模 型８ 中ꎬＰＥ 的 系 数 α １ 反 映 出 投 资 者 对ＰＥ 介 入 并 购 的 态 度ꎮ 实 证 分 析 １ 、 描 述 性 统 计 对 所 有 连 续 型 变 量 的 极 端 值 进 行 上 下 各１％ 的ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ 处 理ꎬ 表１ 列 出 了 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果ꎮ Ｅｑｕｉｔｙ 均 值 约 为０􀆰０５ꎬ 在 本 文 的 研 究 样 本 中ꎬ 纯 股 票 支 付 有２３ 个ꎬ 混 合 支 付 的 有６２ 个ꎬ 纯 现 金 支 付 的 有４１０ 个ꎻＰＥ 的 均 值 约 为０􀆰４８ꎬ 说 明 私 募 股 权 投 资 介 入 了 近 一 半 的 样 本ꎻ 控 制 变 量 上ꎬ 并 购 规 模 均 值 约 为０􀆰１５ꎬ 且 最 小 值 与 最 大 值 相 差 较 大ꎬ 说 明 创 业 板 并 购 活 动 规 模 存 在 差 异 性ꎻ 资 产 负 债 率ＬＥＶ 均 值 约 为０􀆰２０ꎬ 净 资 产 收 益 率ＲＯＥ 均 值 约 为０􀆰０８ꎬ 经 营 性 现 金 流ＯＣＦ 均 值 约 为０􀆰０３ꎬ 说 明 创 业 板 公 司 大 多 财 务 状 况 良 好ꎻ 公 司 治 理 与 股 权 结 构 方 面ꎬ 高 管 持 股 比 例 均 值 约 为０􀆰 ３４ꎬ 独 立 董 事 比 例 均 值 约 为０􀆰３８ꎬＺ 指 数 均 值 约 为３􀆰９５ꎮ 表 １ 主 要 变 量 描 述 性 统 计 变 量 样 本 量 均 值 标 准 差 最 小 值 中 位 数 最 大 值 Ｅｑｕｉｔｙ ４９５ ０􀆰０４６５ ０􀆰２１０７ ０ ０ １ ＰＥ ４９５ ０􀆰４８２８ ０􀆰５００２ ０ ０ １ Ｔｖａｌｕｅ ４９５ ０􀆰１５０２ ０􀆰２９２１ ０􀆰０００３ ０􀆰０３９１ １􀆰７６４１ ＣＡＲ [－２ ꎬ２ ] ４９５ ０􀆰０５０６ ０􀆰１１２４ －０􀆰１３９２ ０􀆰０１５３ ０􀆰４３９２ ＬＥＶ ４９５ ０􀆰１９９６ ０􀆰１３４４ ０􀆰０２０３ ０􀆰１６３２ ０􀆰５７３４ ＲＯＥ ４９５ ０􀆰０７６８ ０􀆰０５０１ －０􀆰１１１５ ０􀆰０７５７ ０􀆰２７６３ ＯＣＦ ４９５ ０􀆰０２６７ ０􀆰０６２４ －０􀆰１６２５ ０􀆰０３１３ ０􀆰１８２４ ＭＨ ４９５ ０􀆰３４４２ ０􀆰２２７１ ０ ０􀆰３９７４ ０􀆰７２２６ ＩＮＤＤ ４９５ ０􀆰３７６４ ０􀆰０８２６ ０􀆰２ ０􀆰３７５０ ０􀆰６ ＳＨＲＺ ４９５ ３􀆰９４９