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NIFD季报 全球金融市场 主编李扬 胡志浩 叶骋 李晓花 董忠云 李重阳 2020 年 4 月NIFD季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月 份发布。I 难 以 回 头 的 深 度 金 融 化 摘 要 受 新 冠 病 毒 疫 情 的 影 响 ， 2 0 2 0 年 1 季 度 的 全 球 金 融 市 场 遭 遇 了 前 所 未 有 的 冲 击 。 美 国 国 债 作 为 国 际 资 本 追 逐 的 最 安 全 资 产 ， 在 3 月 中 旬 也 由 于 市 场 流 动 性 挤 压 而 出 现 了 抛 售 ； 美 联 储 与 其 他 1 4 国 央 行 的 互 换 和 回 购 也 未 能 平 息 海 外 美 元 的 流 动 性 紧 缺 ； 发 达 经 济 体 信 用 市 场 紧 缩 ； 权 益 市 场 普 遍 下 跌 ， 且 波 动 压 力 一 直 存 在 ； 大 宗 商 品 价 格 暴 跌 。 面 对 疫 情 的 冲 击 ， 美 联 储 积 极 实 施 政 策 应 对 ， 通 过 降 息 、 量 化 宽 松 、 参 与 财 政 纾 困 基 金 、 与 其 他 央 行 互 换 和 回 购 等 手 段 为 全 球 的 金 融 体 系 提 供 流 动 性 ， 以 期 维 持 美 国 金 融 市 场 与 经 济 体 系 的 稳 定 。 但 次 贷 危 机 以 来 的 结 构 性 矛 盾 一 直 未 能 化 解 ， 而 此 次 危 机 却 进 一 步 加 深 了 全 球 经 济 的 金 融 化 程 度 ， 在 这 一 格 局 下 ， 央 行 能 否 对 冲 因 衰 退 带 来 的 风 险 偏 好 下 降 ， 货 币 政 策 如 何 与 财 政 政 策 有 效 配 合 ， 以 及 未 来 宽 松 政 策 将 如 何 退 出 ， 都 成 为 了 难 解 之 题 。 未 来 需 要 关 注 的 短 期 市 场 风 险 为 疫 情 的 扩 散 ， 油 价 下 跌 引 致 的 风 险 偏 好 下 降 ， 股 市 有 可 能 越 跌 越 贵 ， 新 兴 市 场 的 流 动 性 压 力 ， 波 动 率 倒 挂 带 来 的 冲 击 。 而 长 期 来 看 ， 国 际 资 本 流 动 趋 势 性 变 化 、 美 国 滑 入 负 利 率 时 代 、 通 胀 预 期 的 抬 升 、 地 缘 政 治 与 民 粹 主 义 逆 全 球 化 等 问 题 ， 将 给 全 球 经 济 金 融 体 系 带 来 更 深 远 的 影 响 。 本 报 告 负 责 人 胡 志 浩 本 报 告 执 笔 人 胡 志 浩 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 副 主 任 叶 骋 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 全 球 经 济 与 金 融 研 究 中 心 研 究 员 李 晓 花 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 全 球 经 济 与 金 融 研 究 中 心 研 究 员 董 忠 云 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 特 聘 高 级 研 究 员 、 中 航 证 券 研 究 所 所 长 李 重 阳 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 全 球 经 济 与 金 融 研 究 中 心 研 究 员 【 N I F D 季 报 】 全 球 金 融 市 场 国 内 宏 观 经 济 中 国 资 金 流 动 地 方 政 府 债 务 宏 观 杠 杆 率 中 国 财 政 运 行 房 地 产 金 融 债 券 市 场 股 票 市 场 银 行 业 运 行 保 险 业 运 行目 录 一 、 近 期 全 球 金 融 市 场 回 顾 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 （ 一 ） 极 端 流 动 性 冲 击 已 传 导 至 美 国 国 债 市 场 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 （ 二 ） 海 外 美 元 流 动 性 依 然 存 压 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 （ 三 ） 美 国 信 用 市 场 压 力 陡 增 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 （ 四 ） 全 球 权 益 市 场 普 遍 下 跌 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 （ 五 ） 原 油 和 其 他 工 业 品 价 格 暴 跌 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 二 、 政 策 干 预 令 全 球 经 济 深 度 金 融 化 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 （ 一 ） 面 对 疫 情 冲 击 的 政 策 应 对 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 （ 二 ） 深 度 金 融 化 将 使 全 球 经 济 陷 入 泥 沼 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 三 、 需 要 关 注 的 短 期 和 中 长 期 风 险 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 （ 一 ） 短 期 的 市 场 风 险 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 （ 二 ） 中 长 期 的 市 场 风 险 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 附 件 一 全 球 债 券 市 场 观 察 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5 附 件 二 全 球 股 票 市 场 估 值 报 告 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9 附 件 三 汇 率 报 告 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 71 一 、 近 期 全 球 金 融 市 场 回 顾 （ 一 ） 极 端 流 动 性 冲 击 已 传 导 至 美 国 国 债 市 场 2020 年 2 月 28 日， 世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整 至“非常 高 ” ，全 球金 融市场 开始 对全球 价值 链的负 面冲 击进行 重新定价， 受到供给和需求的双重剧烈冲击， 几乎所有高风险金 融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。然而在 3 月中旬， 全球金融市场出现了无风险资产 （国债） 与风险资产同时下跌的 情况， 10 年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升 （图 1） ， 这表明美元出现系统性短缺， 投资人甚至开始抛弃最后的安全资 产美国国债， 以弥补流动性的短缺。 这直接导致了美联储后 续的一系列流动性投放政策， 大幅扩张资产负债表以支持市场流 动性。 我们认为造成此次美国国债市场流动性短缺的原因大致有 以下几点 第一， 非美金融机构遭受损失， 被动削减国债回购市场做市 规模。 美国国债回购市场中， 最大的流动性提供者是非美金融机 构。 其中以英、 日、 法、 加这四个国家金融机构做市规模占比最 高， 总共占比超过 70 。 由于这些金融机构还持有其他风险资产， 疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击， 大部分金融资产收益 率相关系数接近于 1。 由于风险控制的需要， 这些金融机构不得 不削减总资产头寸规模以满足在险价值（V A R ）的要求，因此， 这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减。 做市规模的大幅下 降极大地影响国债市场的流动性， 我们认为这就是导致国债市场 流动性短缺的最主要因素。 第二， 优先型 货币市场基 金 （P r i m e M one y M a r ke t F und ， 以 下 简 称 P M M F ） 遭 到 赎 回 ， 被 迫 抛 售 资 产 换 取 现 金 。 美 国 回 购 市场参与者中， P M M F 投资范围较大， 截至 2020 年 1 月， P M M F 的 资 产 敞 口 中 约 40 投 资 于 金 融 机 构 / 非 金 融 机 构 商 业 票 据 和 资 产支持证券， 33 资产为现金和固定期限存款， 剩下为国债资产。2 由于全球贸易和生产活动的停滞， 投资者大量赎回转而投资于政 府 型 货 币 基 金 ， 迫使 P M M F 必 须 抛 售 国 债 资 产换 取 现 金 来 满 足 赎回需求， 造成了流动性的突然短缺。 2020 年 1 月和 2 月期间， P M M F 国 债 敞 口 资 金 净 流 出 约 500 亿 美 元 ， 投 资 者 进 行 了 大 量 的赎回， 当前 3 月份数据缺乏， 然而可预期 3 月势必存在更大的 资金流出规模。 第三， 国债期现货利差缩小， 国债期现货套利的高杠杆投资 者被迫 去杠杆抛 售国债。国 际清算银 行（ B I S ）认为 ，对冲基 金 的期现货套利策略爆仓是导致流动性短缺的主要因素。 在疫情发 生之前， 市场已经普遍存在经济周期下行的预期， 美联储在 2019 年的政策调整强化了市场的降息预期， 因此收益率长期趋势性下 行 的 预 期 较 强 ， 表 现 在 国 债 期 货 市 场 上 则 是 期 货 价 格 高 于 现 货 （基 差为 负 ） ，在 这种 情况下 做多 基差的 策略 能获得 稳定 收益。 但市场上基差一般较小， 套利交易者往往通过加大杠杆希望获取 更大收益。 不曾想， 疫情的冲击使得大量资金迅速涌入国债期货 市场， 进而导致基差重新走阔， 套利交易者由于无法抵御盘中的 剧烈波动而爆仓， 从而导致了流动性短缺。 但我们对上述逻辑持 保留意见， 我们认为对冲基金爆仓的现象存在但可能并不是导致 流动性短缺的最主要因素， 从 C F T C 国债期货持仓数据上看 ， 净 持仓变化波动属于正常范围， 爆仓可能并不是普遍现象 （ 图 2） 。 图 1 近期 美国 国债收 益率 曲线变 化（单 位 ） 来源W i nd 。3 图 2 C F T C 国债 期货 净持仓 变化 （单位 张） 来源C F T C 。 （ 二 ） 海 外 美 元 流 动 性 依 然 存 压 疫情冲击下， 离岸美元的流动性出现了严重的短缺， 美联储 向市场和各国央行提供了一系列的工具试图恢复美元流动性。 从 供给端来看， 在岸美国金融机构在危机期间转向保守， 收紧海外 美元的流动性投放； 离岸金融机构资产头寸遭受严重损失， 使得 其不得不缩减美元的供给。 从需求端来看， 疫情冲击使得企业的 美元负债由于经营活动停滞而受到较大的偿付压力； 同时， 非美 金 融机 构所 持有 的美 元资 产头 寸遭 受损 失， 在 V A R 的 约束 下抛 售美元资产进一步加剧了离岸美元的 流动性短缺 ； 另外 ， P M M F 一直是离岸美元市场的重要参与者， 在危机期间遭到赎回导致其 难以补充美元的流动性。 这些因素共同导致了海外美元的流动性 短缺， 进而导致 流动性指 标（ F X B a s i s S w a p 和 L I B O R - O I S ）在 3 月中旬的严重恶化。 （图 3 、图 4 ）4 图 3 欧元 和日 元货币 基点 （单位 B P ） 来源B l oom be r g 。 图 4 L I B O R - O I S 利差 （单 位 ） 来源B l oom be r g 。 （ 三 ） 美 国 信 用 市 场 压 力 陡 增 受疫情的影响， 北美高收益和投资级信用利差大幅上升。 在 前几个季度的报告中， 我们着重分析了北美高收益债券市场是当 前全球金融市场风险积压最严重的区域。 疫情初期高收益债券市 场表现平稳， 利差有所上升但是幅度不大。 在长期内美国高收益 债券信用利差与油价高度相关， 高收益债券中约有 30 的债券成 分为页岩油相关行业。 俄罗斯与沙特阿拉伯突然联合增产导致油 价突然暴跌， 致使大量的高收益债券遭到抛售， 信用利差大幅上5 升。 疫情对总需求的冲击进一步导致了油价的下跌， 再次反馈至 信用市场形成循环反馈。 美联储为稳定信用市场， 扩大了资产购买的范围， 除了国债 以 外 还 直 接 购 买 投 资 级 企 业 债 ， 4 月 10 日 晚 甚 至 直 接 宣 布 间 接 购 买 B B B 级 以 下 的 高 收 益 债 券 （ 仅 限 于 F a l l e n A ngl e s ， 即 被 降 级的投资级 债券，且规模不超过 发行规模的 10 ） 。当前信用 市 场的流动性有所缓和，然而远没有恢复到疫情之前的水平。 （图 5） 图 5 北美 企业 债信用 利差 （单位 B P ） 来源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。 图 6 S P 美国 杠杆 贷款 100 指数 （ L S T A ） 来源S P 。6 此外， C L O 市场也承受了较 大的压力 。 L S T A 杠杆贷款指数 （ 图 6 ） 最 多 下 跌 超 过 20 ， 为 2010 年 以 来 最 大 的 下 跌 幅 度 。 由于美联储的政策支持， 杠杆贷款市场有较大幅度的反弹， 但是 同样也没有恢复到疫情之前的水平。 （ 四 ） 全 球 权 益 市 场 普 遍 下 跌 此次危机对经济和金融造成的冲击十分剧烈， 不少金融机构 将其 与上 世纪 30 年代 的大 萧条相 比。 由于 在新冠 疫情 爆发以 前 美股已经估值过高， 被动投资和量化投资占主导的市场资产集中 度较高， 危机期间所有机构同时抛售资产， 导致了市场在短期之 内剧烈下跌， 甚至触发了四次熔断。 股票市场的剧烈下跌还导致 了 V I X 指数和 V I X 3M 指数的严重 倒挂 （ 图 7 ） ， V I X 指数自 2019 年底的低点上涨超过 800 ，距离 2008 年的最高点仅差 3 个点。 V I X 指数的常态是近期指数低于远期指数 ， 只有在市场发生剧烈 动荡时才会出现远期低于近期的倒挂。 波动率指数倒挂会带来两 个 问 题 ， 第 一 是 倒 挂 令 反 向 跟 踪 V I X 指 数 （ 类 似 做 空 V I X ） 的 E T F / E T N 每 天 进 行 移 仓 会 产 生 亏 损 ， 导 致 这 些 产 品 产 生 较 大 的 赎回 压力，进 而使得做 空 V I X 的资 金越来越 少，过高 的 V I X 一 时难以得到平抑； 第二是波动率指数倒挂会使做空远期波动率产 生负的 C a r r y 收益， 导致投资者不愿意 做空远期波动率 ， 使波动 率水平整体居高不下。 图 7 V I X 指数 期限 结构（ V I X - V I X 3M ） 来源 C B O E 。7 （ 五 ） 原 油 和 其 他 工 业 品 价 格 暴 跌 以铜为代表的工业品以及原油的价格经历了大幅下跌， 幅度 皆超过 20 （图 8 ） 。 2020 年 1 月中国疫情 爆发时，二者价格 开 始下跌， 主要是市场对需求下滑进行了定价。 疫情全球扩散之后 铜和原油价格加速下跌， 除去全球需求降低的预期以外， 油价还 受到供给突然增长的影响。 铜和原油价格的剧烈下跌导致了三月 上 旬 到 中 旬 通 缩 预 期 大 幅 提 升 （ 图 9 ） 。 我 们 认 为 铜 价 可 以 作 为 需求预期企稳回升的重要风向标， 而原油价格受政治因素的影响 会越来越大。 图 8 WT I 现货 原油 与伦敦 现货 铜价格 （单位 美 元） 来源W i nd 。 图 9 5 年通 胀预 期（单 位 ） 来源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。8 二 、 政 策 干 预 令 全 球 经 济 深 度 金 融 化 （ 一 ） 面 对 疫 情 冲 击 的 政 策 应 对 为应对疫情带来的经济金融冲击， 美联储 “ 义无反顾 ” 的充 当了全世界的 “最后贷款人” 角色。 2020 年 3 月 15 日美联储宣 布 降 低 利 率 下 限 至 零 ， 但 此 后 金 融 市 场 依 然 剧 烈 震 荡 。 3 月 23 日美联储向市场提供了一系列的政策工具， 旨在稳定金融市场的 流动性。 总的来看 ， 美联储的政策干预分为四大类 降息； 通过 量化宽松为金融机构提供流动性； 参与财政的纾困基金； 通过互 换和回购为海外美元提供流动性支持。 3 月 3 日美联储紧急降低联邦基金指导利率 50 个 B P ，3 月 16 日 美 联 储 再 次 紧 急 降 低 联 邦 基 金 指 导 利 率 100 个 B P 至 0 0.25 。 法 定 准 备 金 利 率 和 超 额 准 备 金 利 率 于 3 月 16 日 已 降 至 0.1 ，同一天，联储贴现窗口利率也降至 0.25 。 图 10 美联 储正 / 逆回 购操 作规模 （单 位百 万美元 ） 美 联 储 通 过 对 金 融 机 构 实 施 量 化 宽 松 来 缓 解 金 融 机 构 和 实 体经济的流动性压力。 一方面， 美联储通过对市场进行大规模的 回购操作， 提供流动性。 从实际结果来看， 美联储表内的正回购9 和逆回购规模相当 （图 10） ， 但这一过程美联储却通过回购协议 为市场大量补充了流动性； 另一方面， 美联储通过各种融资便利 工 具 （ C P F F 、 P M C C F 、 M M L F 等 ） 大 规 模 购 买 美 债 、 M B S 等 资产。 并且， 后续资产购买范围延展到了投资及债券和被降级的 垃圾债 （F a l l e n A ngl e s ） ， 无限制 Q E 的本质是 让美联储成为所 有 市场风险资产卖方的交易对手。 3 月 27 日特朗普签署了 2.2 万亿美元的财政纾困计划， 其中 4540 亿 美 元 由 财 政 部 转 由 美 联 储 提 供 给 金 融 体 系 、 企 业 、 州 和 地方政府， 这部分资金可作为资本金， 再配套美联储其他资金共 同用于企业和地方财政的纾困安排。 与其他十四个国家的央行直接进行回购操作和外汇互换， 频 率从 3 月下旬的一周一次提高到了一天一次， 旨在缓解海外金融 机构在本外币互换市场的压力， 稳定美元资产的需求 （避免海外 金融 机构 为了换 取美 元而大 规模 抛售美 债 ） 。其 中日 本央行 使用 额度较大。 从效果上看， 外汇互换市场的压力大幅度减轻 ， 主要 货币兑美元的基点互换甚至转为正值。 美 联 储 大 规 模 量 化 宽 松 有 效 的 缓 解 了 各 金 融 市 场 的 流 动 性 紧张，提振了市场的风险偏好，信用利差从 4 月份起有所降低。 然 而 离 岸 美 元 流 动 性 指 标 C r os s C ur r e nc y B a s i s S w a p 与 L I B O R - O I S 出现严重的背 离 （图 3、 图 4） 。 互换市场的供 给 方主要为银行、 货币基金以及各国的央行； 需求方主要是对冲基 金、 社保基金和一些主权基金等。 互换基点反映的是外汇互换市 场上融入短期美元的难度和对冲成本， 此次危机期间， 绝大部分 金融资产同时下跌导致了互换市场上美元供给减少、需求增加， 进而诱发美国回购市场流动性紧张， 海外市场上抛售资产换取美 元的动力更为强劲。 互换基点回正反映了美联储与各国央行之间 的互换协议和回购操作大大缓解了美元紧张的状态， 甚至到了美 元过 剩的 程度 ；但 L I B O R 反映 的是 离岸 美元 市场 中银 行间 的信 用风险， 这与银行的资产健康程度有关。 疫情期间， 生产经营活1 0 动停止， 银行进行信贷投放的意愿极低， 且企业有破产违约的风 险， 银行的信贷质量难以保证， 因此交易对手存在较大风险 ， 进 而引发 L I B O R - O I S 利差居高不下。 （ 二 ） 深 度 金 融 化 将 使 全 球 经 济 陷 入 泥 沼 我们在之前的几期季度报告已经提到，本次疫情爆发之前， 全球金融体系就已经存在着一种明显的背离， 一方面是金融市场 存在较高的风险偏好， 表现为高股价和低的信用溢价； 另一方面 市 场 却 存 有 越 来 越 强 烈 的 衰 退 预 期 ， 表 现 为 收 益 率 水 平 持 续 下 降， 欧元区和日本甚至出现负利率， 同时收益率曲线的斜率愈发 扁平， 甚至出现倒挂 。 究其根源 ， 就是次贷危机以来， 以发达国 家为主的货币当局一直维系宽松的货币环境， 全球经济体系已经 被迫高度金融化。 高 度 金 融 化 使 得 经 济 体 系 的 运 转 无 法 摆 脱 对 于 宽 松 金 融 环 境的依赖， 但同时金融体系的流动性却由于结构的扭曲呈现一种 内生性收敛的特征，这就使得宽松货币政策的退出成为了困局。 当这一困局又突然遭遇疫情冲击时， 本已无法退出的政策干预不 得不再次升级。 深度金融化将使全球经济面临困境 货币当局将在较长时期 内充当市场风险资产卖方的交易对手， 央行的资产负债表易扩难 缩， 加之实体经济下行压力日渐增大， 货币当局凭一己之力未必 能长期抑制住风险偏好的不断下降； 面对衰退， 尤其是疫情下的 衰退， 货币政策的纾困和刺激效果有限， 而财政政策才是更为有 效的政策手段， 货币政策如何为宽松的财政政策提供好适合的金 融环境， 但又不至于滑入无止境的赤字货币发行， 这将是一个极 难平衡的挑战； 当经济开始逐渐恢复正常时， 宽松货币政策的退 出将是另一个挑战， 一旦经济运行适应了深度金融化的环境， 任 何边际条件的改变， 都将对实体经济运行产生重大影响， 本次疫 情爆发之前的全球金融市场的背离特征就是实证。1 1 三 、 需 要 关 注 的 短 期 和 中 长 期 风 险 （ 一 ） 短 期 的 市 场 风 险 第一， 疫情的冲击尚未结束， 尤其是医疗资源和检测能力不 足的国家， 疫情的冲击还未充分暴露。 当前金融市场主要聚焦于 中国和发达经济体的疫情发展情况， 对于许多新兴经济体和欠发 展经济体的定价可能并不完全。 疫情很有可能已经在许多新兴经 济体中大规模扩散， 由于多种因素信息不完整导致市场定价偏差。 然而疫情对生产活动的影响难以避免， 加之当前许多主要产粮国 限制粮食出口，可能导致在一些新兴市场国家爆发严重的危机， 造成全球市场的第二次动荡。 第二， 低油价将不断拉低市场风险偏好。 油价可能难以在短 时间内反弹， 俄罗斯和沙特的增产决策很难在短期内改变。 油价 与北美高收益信用利差高度相关 （图 1 1 ） ， 持续低油价可能导致 大量投资级能源债被降低评级进而导致大量页岩油企业破产， 且 能 源 债 中 本 身 就 是 垃 圾 债 的 债 券 占 比 较 大 而 这 部 分 债 券 并 不 在 美联储的购买清单中， 有所缓和的高收益债券市场可能再次受到 抛售压力。 图 1 1 WT I 现货 原油 价格与 北美 高收益 债券信 用利 差 来源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。1 2 第三， 股市的风险依然较高， 经济衰退的预期尚未被权益市 场 充 分 反 映 。 当 前 市 场 对 标 普 500 第 一 季 度 E P S 下 降 的 幅 度 预 测为 10 （来源标 普公司预测数据 ） ，结合债券 、离岸美元市 场严重的流动性短缺来看，股票市场的定价可能严重偏离实际， 股票市场大概率将二次探底。 第四， 新兴市场海外美元债务压力可能爆 发 。 根据 B I S 的数 据， 截至 2019 年 9 月， 新兴 市场 和发展 中经 济体 的海外 债务 合 计 约 2.7 万 亿 美 元 。 自 2008 年 之 后 国 际 债 务 融 资 从 信 贷 主 导 转 向债券主导， 债券的定价基本 上以 L I B O R 为基准， 当前 L I B O R 利率较高， 新兴市场的企业会面临着较大的偿债压力。 如果无法 得到资金补充， 在生产活动停滞的情况下只能选择违约甚至破产， 从而严重影响本国的经济基本面， 同时海外投资者撤出资金会导 致汇率受到巨大的贬值压力， 进一步加深债务负担。 如果新兴市 场出现大规模的债务危机， 势必会通过全球价值链对全球金融市 场产生外溢影响。 中国在全球价值链中处于核心地位， 必须高度 关注这一风险变化。 第五， 截止 4 月 10 日 V I X 指数依然处于倒挂状态， 说明市 场依然存在较强的短期不确定性， 这种短期不确定性可能来源于 对疫情持续时间和经济前景不确定性的预期。 美联储大规模的流 动性投放主要的目标是挽救金融机构， 但疫情持续期间实体经济 的信贷需求总体下降， 同时基于风险的考量银行也不愿意提供信 贷。 因此， 美联储流动性的投放对实体经济的支撑作用相对有限 。 并且， 在需求和供给双重冲击下， 流动性投放的 “格林斯潘看跌 期权” 效果将大打折扣， 例如， 美联储并不直接干预的商品市场 ， 就出现了大幅下挫。 要结束短期的不确定性真正需要的是疫情发 生根 本的 变化（ 如疫 苗问世 ） ，或 者依 赖更激 进的 政策干 预（ 如 购买股票 E T F ） 。 （ 二 ） 中 长 期 的 市 场 风 险 第一， 警惕国际资本流动趋势性变化带来的影响。 美国国债1 3 收益率继续新低， 美联储史无前例的资产购买计划将进一步压低 美元资产的预期收益率， 且预期长债收益率上升的空间不大。 本 次 Q E 后 长 期 收 益 率 过 低 必 然 导 致 C a r r y T r a de 的 转 向 ， 过 低 的 久 期 会 促 使 配 置 型 国 际 投 资 者 寻 找 收 益 率 更 高 的 资 产 以 匹 配 久 期风 险。 自 2016 年起 ，美 日、 美德之 间的 对冲 后国债 收益 率转 为负， 此后美国长债收益率继续下行， 进一步压缩利差 。 虽然当 前货币基点互换回正， 对冲成本很低， 然而这是美联储短期的紧 急流动性投放的效果。 从长期来看， 在缺乏其他安全资产替代的 情况下， 美元在可预期的未来依然会处于相对紧缺的状态。 在名 义利差极低的情况下， 对冲后收益率可能低于本国的国债收益率。 国际资金流向的转变可能会加剧全球金融系统的不稳定性。 图 12 美国 国债 收益率 曲线 期限利 差（ 10 年减 2 年， 单位 B P ） 来源W i nd 。 第二，美国大概率将滑入负利率， 但仍将面临长期信用紧缩。 美国国债收益率曲线过于平坦， 严重制约金融机构扩表， 压制了 信贷扩张的动力。 从历史经验来看， 收益率曲线重新陡峭化是走 出危机的必要非充分条件 （图 12） 。 之前的分析中认为长端债券 收益率上升的空间不大， 那么要使收益率曲线陡峭化， 只能使短 端利率为负。 如果美联储后续实行负利率政策， 则会面临着顺序 不合理的问题即先 Q E 买走金融机构手中的资产， 再降息压 缩金融机构的边际收益， 使金融机构无法获得利率降低资产价值1 4 提升的好处。 因此负利率和 Q E 的叠加可能使美国进入如同欧洲 一 些 国 家 和 日 本 的 情 形 政 策 利 率 低 于 反 转 利 率 （ R e ve r s a l I n t e r e s t R a t e ） ，导致长期的信用紧缩，扭曲经济的运行。 第三， 关注短期通缩预期向长期通胀预期的切换。 疫情爆发 前发达经济体普遍处于周期拐点处的下滑阶段， 经济恢复速度很 可能慢于预期。 同时， 美国与俄罗斯、 欧佩克关于原油的谈判虽 然在 4 月 12 日达 成了 短期一 致， 但是 原油期 限结 构曲线 却更 加 陡峭 （图 13） ， 说明市场对认为需求下滑的幅度远大于供给下滑 的幅度， 且考虑到过去各国在减产协议中的表现， 很难达到减产 目标， 预计低油价还会持续一段时间。 如果长时间维持低油价的 状态， 页岩油企业将会遇到严重的财务困境， 这些企业大规模破 产会严重影响全球的原油产能， 导致未来原油价格上升。 高油价 会影响消费， 从而进一步压低总需求， 抑制经济增长 ， 形成滞胀 的局面， 4 月以来通胀预期的回升可能也反映了这一预期 （ 图 9） 。 图 13 N Y M E X 原油 期货 期限价 差（ 远月减 近月） 来源W i nd 。 第四， 关注地缘政治风险和民粹主义逆全球化风险。 疲沓的 经济增长加上收入与财富分配格局的失衡， 全球民粹主义与逆全 球化趋势近年来不断抬头， 疫情导致的衰退势必会加深这一趋势。 大宗商品价格长期低迷， 这将极大地影响商品出口国的财政状况， 尤其是油价的长期低迷， 会对北非、 西亚和中东的能源出口国造 成巨大冲击，地缘政治风险未来将明显上升。1 5 附 件 一 全 球 债 券 市 场 观 察 截 止 2019 年 第三 季度 ，全 球未 偿债 券余 额为 1 1 4.95 万 亿美 元， 同比 上 升 2.41 。 中国自 2018 年底首次超越日本后， 继续保持全球第二大债券 市场地位。 2020 年第一季度，全球主要经济体国债收益率基本呈现“牛陡”态势， 但在 三月份 部分新 兴经济 体转为 “ 熊陡 ” 。 2020 年伊 始，一 场席卷 全球 的 “新冠疫情” 使得原本放缓的全球经济雪上加霜， 全球或将步入 “大 萧条” 以来最严重的衰退； 以美国为代表的发达经济体纷纷祭出前所未 有的财政金融救助政策， 全球主要经济体国债收益率水平急剧下降， 尤 以短端为甚， 收益率曲线普遍呈现 “牛陡” 态势 ； 但在三月份， 由于美 元流动性的急剧收缩， 交易活跃的美国长期国债遭遇抛售， 美国国债收 益率曲线短期内呈现 “双向波动” 态势； 与此同时， 由于避险情绪的急 剧升温以及美元流动性的收紧， 部分新兴经济体资产遭遇抛售， 收益率 曲线转为“熊陡” 。 未 来 收 益 率 的 走 势 仍 将 取 决 于 疫 情 对 经 济 基 本 面 的 冲 击 以 及 各 国 政 府 的应对政策。 若疫情持续蔓延 ， 收益率曲线长端或将进一步下行 ， 呈现 “牛平” 态势； 尤其需要关注， 疫情向亚非拉美等发展中国家蔓延， 对 其经济金融造成的冲击； 短期内需求快速下滑导致通缩预期仍是市场的 主导方向， 但更长时期上， 需关注全球供应链断裂对生产效率和产出的 影响， 以及产粮国粮食出口禁令等因素诱发通胀预期的抬升， 进而令市 场担忧“滞涨”风险。 2020 年第 一季 度， 中美 10 年期 国债 利差 迅速 攀升 至 178B P ，达 到历 史 最高点， 未来进一步走阔的空间有限 ； 随着中国宽松政策加码 ， 中美国 债利差或将收窄。 2020 年第一季度， 由于疫情的蔓延和避险情绪升温， 全球信用市场遭受 冲击， 主要经济体信用利差急剧上升 ， 进入历史高位区间 ； 但中国由于 强有力的疫情防控措施及稳步推行的金融财政政策， 国内信用市场受冲 击较小， 信用利差基本维持不变 。 若疫情持续蔓延 ， 国内信用市场也难 以幸免，信用利差或将走阔。1 6 一 、 全 球 债 券 市 场 发 展 （ 一 ） 全 球 债 券 市 场 存 量 全 球 债券 市 场 未偿 余 额 约 占世 界 G D P 的 133， 其 中 35 的 规 模在 美 国 ； 中 国 自 2018 年 底 首次 超 过 日本 后 ， 继 续 保持 全 球 第二 大 债 券市 场 地 位 。 截止 2019 年 第 三 季 度 ， 全 球 未 偿 债 券 余 额 （ 含 国 内 、 国 际 债 券 ） 为 1 1 4.95 万 亿 美 元 ， 同 比上升 2.41 ， 环比下降 0.03 。 其中， 政府债券占比 49 ， 金融企业占比 37 ， 非金融企业占比 14 。 债券市场规模最大的国家依次为美国、 中国和日本， 其全 部债券的未偿余额分别为 40.7、 13.9 和 12.8 万亿美元， 与 2018 年同期相比中国 和日本分别增加 1 1 .74 和 6.72 ， 而美国减少 0.23 。 美国约占全球债券市 场未 偿余额的 35.5 ，三者之和约占全球债券市场未偿余额整体规模的 58.7 。 附图 1 全球 未偿 债券余 额结 构 附图 2 全球 主要 国家未 偿债 券余额 注 未 偿 债 券 包 括 国 内 和 国 际 债 券 ， 各 国 未 偿 债 券 余 额 为 2019 年 三 季 度 末 公布数据。
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