中国银行中国经济金融展望报告（2019年三季度）--应对外部冲击和动力切换需要加大逆周期调节.pdf

国际金融研究所 中国经济金融展望报告 要点 ●上半年，中国经济发展的外部环境面临更多更大的不确定性。但在 “六稳 ”等政策作用下，经济运行 总体平 稳，呈现增长放缓、通胀上行、就业稳定和国际收支平衡性增强 四大特点。预计二季度 GDP 增长 6.2左右，比一季度小幅放缓。 ●下半年，中美贸易摩擦充满变数、中美互加关税的实质影响将持续显现，全球经济大概率减速，主要经济体货币政策开始转向。国内地方政府债务风险凸现，近期一些中小银行的信用风险、流动性风险引起了市场的高度关注，中小民营企业债务违约事件仍有发生。 “六稳 ”政策料将加快实施，加上低基数因素，预计中国经济将在三季度企稳，全年 GDP 增长 6.4左右。 ●本轮经济下行是内因（新旧动能转换）和外因（全球经济减速、中美贸易摩擦）共同导致的。政策 取向 方面一是财政政策应加力增效，但需解决财政可持续性问题；二是货币政策继续发挥逆周期调节作 用，降息应成为重要选项；三是推进供给侧结构性改革，增强市场活力和信心；四是坚持因城施策，防止房地产市场大起大落；五是千方百计消除非经济因素对经济金融的冲击。 2019 年第 3 季度（总第 39 期） 报告日期 2019 年 6 月 26 日 中国银行国际金融研究所 中国经济金融研究课题组 组 长 陈卫东 副组长 周景彤 成 员 李佩珈 梁 婧 范若滢 李 赫 鄂志寰（中 银 香港） 王 卫（ 中银 国际） 瞿 亢（伦敦分行） 张 翔（中银基金） 徐 阳 （中银基金） 杨 雷 （ 中银 基金） 联系人范若 滢 电 话 010-66592780 邮 件 中国 经济 季度增长走势 图 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年 第 3 季度 应对外部冲击和动力切换需要加大逆周期调节 中国银行中国经济金融展望报告（ 2019 年第 3 季度） 上半年，中国经济发展的外部环境面临更多更大的不确定性。但在 “六稳 ”等政策作用下，经济运行总体平稳，呈现增长放缓、通胀上行、就业稳定和国际收支平衡性增强四大特点。预计二季度 GDP 增长 6.2左右，比一季度小幅放缓。下半年，中美贸易摩擦充满变数、中美互加关税的实质影响将持续显现，全球经济大概率减速，主要经济体货币政策开始转向。国内地方政府债务风险凸现，近期一些中小银行的信用风险、流动性风险引起了市场高度关注，中小民营企业债务违约事件仍有发生。 “六稳 ”政策料将加快实施，加上低基数因素，预计中国经济将在三季度企稳， 全年 GDP 增长 6.4左右。本轮经济下行是内因（新旧动能转换）和外因（全球经济减速、中美贸易摩擦）共同导致的。政策取向方面一是财政政策应加力增效，但需解决财政可持续性问题；二是货币政策继续发挥逆周期调节作用，降息应成为重要选项；三是推进供给侧结构性改革，增强市场活力和信心；四是坚持因城施策，防止房地产市场大起大落；五是千方百计消除非经济因素对经济金融的冲击。 一、 2019年上半年经济形势回顾与下半年展望 （一）上半年经济形势回顾开局良好但近期出现反复 上半年，中国经济发展的外部环境面临更多更大的不确定性 ，一些国家抡着关税 “大棒 ”在全球各地追求所谓的 “公平贸易 ”，贸易摩擦此起彼伏，全球产业链、价值链和供应链遭受重创，世界贸易哀鸿遍野 1。但在 “六稳 ”等政策作用下，中国经济运行总体平稳，呈现增长放缓、通胀上行、就业稳定和国际收支平衡1 据 WTO 统计 ， 今年 一季度， 在 全球主要经济体 中 ， 除了美国 （ 1.5） 、 中国 （ 1.4） 的 出口 实现小幅 增长 外 ， 法国 （ -2.6） 、 德国（ -5.5） 、 意大利（ -5.8） 、 英国（ -2.9） 、日本 （ -5.8） 、 韩国（ -8.2） 等 国家出口均为负增长。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年 第 3 季度 性增强四大特点。 一是经济增长稳中趋降，内需较为稳定但外需大减。 一季度GDP 增长 6.4，好于市场预期。但进入 4、 5 月份以来，受中美贸易摩擦升级、全球经济减速、政策有所收紧和市场预期改变等因素的影响，中国经济景气再度回落，下行压力增大，预计二季度 GDP 增长 6.2左右，低于一季度 6.4的增长。与上年需求减弱但供给较好不同，今年上半年供给和需求呈同步放缓态势。从供给端看，工业、服务业和农业三大产业齐放缓；从需求端看，消费和投资增长小幅放缓，而出口减速比较明显。 二是就业状况总体稳定，城镇调查失业率小幅上升。 前 5 个月，城镇新增就业人数 597 万人，比去年同期减少了16 万人。城镇调查失业率和 31 个大城市调查失业率均有上升， 5 月份均为 5。三是通胀小幅回升， PPI 和 CPI 负 “剪刀差 ”扩大。 前 5 个月 CPI 累计上涨 2.2，涨幅同比扩大 0.2 个百分点。据测算，在前 5 个月 CPI 上涨 2.2中，翘尾因素为 1.5左右，新涨价因素为 0.7左右。食品价格上涨是 CPI 抬升的主因，前 5个月拉动 CPI 上涨 2.17 个百分点。与 CPI 不断走高相反，受需求减弱和高基数的影响， PPI 涨幅明显收窄，前 5 个月累计仅上涨 0.4，同比放缓 3.3 个百分点。 PPI 和 CPI 的 “剪刀差 ”2由去年 5 月份的正 2.3变为今年 5 月的负 2.1，也印证了宏观经济景气处在下行通道。 四是国际收支平衡性持续提高，经常项目和资本项目出现分化。 一季度，国际收支总差额占 GDP 的比重降为 0.32，比去年同期回落 1.76 个百分点。经常项目差额占 GDP 的比重由 2018 年一季度的 -1.1提高到 1.85，扭转了 1998 年以来持续下降的态势；资本和金融账户差额占 GDP 的比重由上年一季度的 3.17转变为 -1.54。前 5 个月，贸易顺差累计为 1304.7 亿美元，比去年同期增加了 361 亿美元。 2 根据经验， PPI 与 CPI 涨幅之差即“剪刀差”是预判经济景气很重要的参考指标，如果其为正，表明经济景气在回升，反之，则经济景气在回落。这从经济学原理上也容易得到解释，每当经济景气上升，生产、投资、消费等经济活动扩张，对能源原材料需求增大，进而导致 PPI 短期爬升且超过 CPI 涨幅，此时“剪刀差”就为正。反之则反是。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年 第 3 季度 图 1中国 GDP 季度增长走势 图 2 PPI 和 CPI“剪刀差 ”转负 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 对于当前和未来的中国经济形势，各方判断分歧较大。我们认为第一，当前中国经济依然处在新旧动能转换的关键时期（即前期报告中提到的 “大调整 ”），这意味着 即使不考虑中美贸易摩擦和政策超调的冲击，经济下行的压力也是客观存在的 。因此，认识中国经济当下所面临的问题，既不能简单地认为中国经济下行都是中美贸易摩擦惹的祸，也不能以中国经济存在十足的韧性、空间和回旋余地等为由放任经济走低，而要通过宏观调控和体制改革，努力使经济运行在合理区间。事实上，本轮中国经济下行是由内因（新旧动能切换）和外因（全球经济减速、中美贸易摩擦）共同导致的。中长期的结构性问题需要 继续 通过制度变迁比如供给侧结构性改革推升潜在增长率，短期的周期性问题则需要宏观政策加力增效，发挥逆周期调节作用，为结 构性改革和增长动力转换赢得时间。 第二，全球经济减速和贸易保护主义 加剧 ，使得 2019 年中国外贸出口面临更大压力，中国经济面临的最大不确定性和挑战 更多 来自于外部，这与 2018 年压力主要来自于内部完全不同。 今年外贸出口将 出现 低增长甚至负增长，对此要有充分的认识和准备 3。 当然，从国民经济核算的角度看，净出口对经济增长3关于中美贸易摩擦对中国产业经济的影响，详 见 本 报告的 专题 研究 （ 一 ） 。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年 第 3 季度 的拉动作用不一定下降，反而还可能会提升，但这主要不是由于出口高增长而是进口增速下滑更快造成的，即 “衰退型顺差 ”。出口对过去、现在和将来的中国经济都很重要。那种认为出口可有可无，即使没有出口中国经济依然 能保持6以上 增长的观点是站不住脚的 ， 尤其是在高度全球化的今天 。 第三，中国经济面临的非经济性扰动因素亟待重视和解决。 经济体是一个有机体，千万个经济指标相互联系、相互影响，有其自身的运行逻辑和机理。经济运行出了问题，确实需要诊断和解决，用政府 “有形之手 ”消除 “市场失灵 ”，诸 如环境污染、诚信缺失、金融欺诈、投机炒作等 方面 的问题 。但政策 “用药 ”过量过猛，必然会带来很大的副作用。近些年来，为解决经济金融领域的老问题而引致的新问题不在少数，即所谓 “处置风险的风险 ”时有发生。比如 2017 年下半年的环保风暴， 2018 年 上半年的政策 “超调 ”，以及今年上半年全国性的拆迁潮等。 1. 投资增速小幅下滑，三大投资增速呈分化态势 前 5 个月，固定资产投资增速累计增长 5.6，较去年同期和去年全年分别回落 0.5 和 0.3 个百分点，是有统计数据以来同期最低值。 分类别来看 ，基建投资和房地产投资呈回升态势，而制造业投资持续下滑。前 5 个月，基建投资（不含电力）累计增长 4，较去年同期下滑了 5.4 个百分点。但受政府加大基础设施领域补短板政策、地方政府专项债加快发行等因素影响，基建投资从去年年底后逐步企稳，前 5 个月基建投资累计增速较去年全年回升 0.2 个百分点。受土地开发加速影响，前 5 个月房地产投资累计增长 11.2，强于市场预期，较去年同期和去年全年分别加快了 1 和 1.7 个百分点。但由于 PPI 走低、企业盈利下滑等原因，前 5 个月制造业投资累计增长 2.7，较去年同期和去年全年分别下降了 2.5 和 6.8 个百分点（图 3）。 民间投资增速依然较低 ，既与民企对经济前景的预期依然较为悲观有关，也有出口下降的影响。前 5 个月，民间投资累计增速为 5.3，较去年同期下降 2.8 个百分点，民间投资增速时隔一年再次中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年 第 3 季度 低于固定资产投资增速。 从不同地区来看 ，东部、中部和西部投资较为稳定，前 5 个月 分别累计增长 4.3、 9.3和 5.7，但东北地区投资累计下降 7.6，较去年同期大幅度放缓 9.8 个百分点，成为拖累全国投资增长的主要地区（图4）。东北地区投资下降主要是受房地产投资拖累，前 5 个月东北地区房地产投资较去年同期下降 12.8。 图 3三大类投资增速 图 4前 5 个月各地区投资增速 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 2. “稳消费 ”政策尚未完全显效，消费增长继续走低 前 5 个月，社会消费品零售总额累计增长 8.1，增速分别 比去年同期、去年全年回落 1.4 和 0.9 个百分点（图 5）。主要特征如下 第一 ， “三驾马车 ”中消费对经济贡献率有所下降，但依然是稳定经济的主要力量。 2019 年一季度，消费对经济增长的贡献率为 65.1，较去年同期下降 12.7 个百分点，与社会消费品零售总额增速的下滑趋势相符。 第二 ，三大居住类消费和汽车消费较为疲弱。虽然今年促进家电、汽车消费等 “稳消费 ”政策陆续出台，但效果尚不明显，消费增速依旧下行。受部分消费需求被提前透支、汽车市场进入 阶段 性 存量市场等影响，前 5 个月汽车销售额累计下降 2，增速较去年同期下滑 6.8 个百分点。受房地产销售 增速 下滑影响，前 5 个月家具、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料分别累计增长 5.1、 6.4、 4.2，比去年同期分别下降 3.8、 3.2 和 4.10510152025302016-05 2017-05 2018-05 2019-05 固定资产投资房地产开发投资制造业投资基础设施建设投资-10-5051015东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 2018年 1-5月 2019年 1-5月中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年 第 3 季度 个百分点（图 6）。 第三 ，新兴业态消费继续保持快速增长。前 5 个月，实物商品网上零售额累计增长 21.7，增速比社会消费品零售总额高 13.6 个百分点，占社会消费品总额比重为 18.9，比去年同期提高 2.3 个百分点。 图 5社会消费品总额增速 图 6 2019 年前 5 个月各类消费增速 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 3. 外需不稳、内需疲弱，外贸进出口持续走弱 前 5 个月，中国货物贸易出口、进口累计增速分别为 0.4、 -3.7，较去年同期分别回落 12.5、 25.1 个百分点（图 7）。主要特征如下 第一 ，中美互加关税的实质影响逐渐显现，对美出口快速下滑。从中国前四大贸易伙伴的出口增速来看， 对 美出口累计增速下滑最 为明显 。 前 5 个月对美国出口累计增速下滑，较去年同期下降了 22 个百分点（欧盟、东盟、日本分别下滑 4、 11.8 和 10 个百分点）（图 8）。 第二 ，一般贸易、加工贸易、机电产品等出口增速均比较低迷。前 5 个月，中国一般贸易出口、加工贸 易出口、机电产品 出口 累计增速分别为4.3、 -6.2和 -0.5，较去年同期分别 大幅 下降了 14.6、 13.2 和 16.4 个百分点。第三 ，进口增速大幅下降。前 5 个月，中国进口累计增速为 -3.7，同比放缓 25.1个百分点。分进口产品看，前 5 个月，原油、大豆、铁矿砂进口数据大幅下滑，累计增速较去年同期下降 2.3、 4.4 和 4 个百分点。 951001051101151201251307.512.517.522.527.52000-05 2006-09 2013-01 2019-05社会消费品零售总额消费者信心指数 --右 -5 0 5 10 15 20 25汽车类体育、娱乐用品类服装鞋帽针纺织品类金银珠宝类石油及制品类文化办公用品类建筑及装潢材料类家具类家用电器和音像器材类通讯器材类食品类中西药品类化妆品类日用品类书报杂志类中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年 第 3 季度 图 7中国进出口增速走势 图 8中国主要贸易伙伴变动 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 4. 工业生产波动中走低 上半年，受市场环境变化、政策调整和季节性因素影响，工业生产波动较大，总体上呈放缓态势。今年 1-5 月份，规模以上工业增加值累计增长 6，同比放缓 0.9 个百分点，比上年全年低 0.2 个百分点（图 9）； 6 月份日均耗煤量、高炉开工率有所回升（图 10），预计 6 月份工业增加值增速将较 5 月有所回升，二季度工业增加值增速在 5.3左右。 图 9工业增加值增速 图 10六大发电集团日均耗煤量 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 今年上半年，工业运行呈以下特征 一是不同行业延续分化态势。 上中游-20-100102030402014 2015 2016 2017 2018 2019出口金额增速 进口金额增速 -10-505101520美国 欧盟 东盟 日本2018年前 5月 2019年前 5月-50510152014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值25405570851月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192013-2018区间上限2013-2018区间下限万吨中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年 第 3 季度 行业企业生产总体加快。受产品价格维持高位、房地产投资较快增长和上年同期低基数等因素影响，前 5个月上游采矿业增加值累计增长 2.6，较上年同期、上年全年加快 1.3、 0.3 个百分点。非金属矿物制品业、黑色金属加工业、有色金属加工业等中游行业均较上年继续加快。与上年 放缓不同 ， 铁路船舶等运输设备、电气机械、仪器仪表等中游装备制造业增加值增速有所加快。与此相反，大部分下游行业增加值增速均继续放缓。比如 1-5 月份，食品制造业、汽车制造业、计算机等电子设备制造业的增加值累计增速分别为 5.2、 -1、 9.4，增速分别较 上年同期降低 1.5、 10.2、 3.4 个百分点。 二是产业结构优化升级态势不变，高技术制造业较快增长。 今年 1-5 月份，高技术制造业增加值累计增长 8.9，增速比规模以上工业快 2.9 个百分点。 3D 打印设备、服务机器人、新能源汽车等具有较高技术含量和较高附加值的新产品产量保持较快增长， 5 月份分别增长 266.1、 94.8、 16。 三是工业企业效益降低。 从影响利润的因素看，虽然上半年营业成本增速明显降低，但由于需求放缓、 PPI 回落等原因，营业收入增速放缓更明显，加之上年高基数，上半年工业企业利润由正转负，前4 个月利 润同比下降 3.4（去年同期 累计增速 为 15，图 11）。其中，上年利润高速增长的采矿业、钢铁、石油加工、化工等行业今年利润转为负增长。企业经营效率也降低。 4 月末，规模以上工业企业应收票据及应收账款平均回收期为 55.1 天，同比增加 0.7 天；产成品存货周转天数为 17.6 天，同比增加 0.1天（图 12）。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2019 年 第 3 季度 图 11工业企业利润累计增速 图 12工业企业经营效率 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 5. 服务业增速明显放缓 今年一季度服务业增加值增长 7，增速较上年同期低 0.5 个百分点。进入二季度，服务业生产指数增速还在进一步放缓，前 5 个月累计增长 7.3，较上年同期低 0.8 个百分点，预计二季度服务业增加值增长 6.9左右。其中，受贷款高增长、股市成交回暖、债券发行增加、保费收入增速明显回升等影响，金融业增速回升，一季度增长 7，较上年同期回升 3.9 个百分点。而其他服务行业增速均有所降低。生活性服务业中，批发零售、住宿餐饮等行业增速分别为5.8、 6，分别较上年同期低 1、 1.1 个百分点。住房销售增速持续放缓，房地产业增加值增速较上年同期回落 2.4 个百分点至 2.5。生产性服务业 中，交通运输、仓储和邮政业增加值增速较上年同期回落 0.4 个百分点至 7.3。信息传输、软件和信息技术服务业仍保持较快增长，但由于基数较高，增速从上年一季度的 29.2放缓至今年一季度的 21.2。 （二）下半年经济形势展望 展望下半年，中美贸易摩擦及其谈判充满变数、中美互加关税的实质性影响将持续显现 甚至 进一步升级 ，全球经济减速，主要经济体货币政策转向，都为中国经济增添了不确定性，负面冲击较大。国内来看，地方政府财政压力和-50-30-10103050702016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业101214161820303540455055602016-04 2017-04 2018-04 2019-04天 天应收账款平均回收期（左）产成品周转天数（右）中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 10 2019 年 第 3 季度 风险增大，一些中小银行面临的信用风险、流动性风险引起市场高度关注，中小民营企业债务违约事 件仍将发生。但与此同时，中国政府拥有足够的政策空间和工具，以应对未来不确定性的冲击， “六稳 ”政策料将加快实施，宏观经济将在三季度企稳，全年 GDP 增长 6.4左右。 1. 投资将呈现 “一升两降 ”态势 制造业投资、房地产投资增速将有所下行，但受政策支持的基建投资增速将企稳回升。 第一 ，需求偏弱导致 PPI 通缩风险上升，企业盈利将再次承压，制造业投资仍有下行压力。 第二 ，房地产销售 放 缓 、新开工增速下行、土地购置面积负增长、房企融资受约束，房地产投资拐点已至，后续将缓慢回落。 第三 ， 6 月初，中办、国办联合印发了关于做好地 方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，将有利于下半年基建投资的企稳。根据地方专项债发行新办法，地方专项债券将作为符合条件的重大项目资本金，预计将稳定和扩大基建投资资金来源，促进基建投资进一步企稳。综合判断，三季度固定资产投资额同比增长 5.5左右，全年增长 6左右。 2. 随着低基数效应和政策加码，消费增长将弱企稳 一方面 ，政策利好和低基数效应有利于提振汽车消费。继政府工作报告明确提出 “稳定汽车消费 ”后，国家发改委、生态环境部、商务部三部委宣布不得对新能源汽车实行限行、限购；另外，广州市、深圳市发布通告称， 2019 年、2020 年两地将总共新增 18 万个车牌指标，取消限购、新增车牌指标可以扩大销量，这些都将对下半年汽车消费起提振作用。 2018 年下半年汽车消费增速转负， 意味 着 2019 年下半年汽车增长的基数较低。 另一 方面 ， 消费 增长 仍 面临 一些不利因素一是 ，在中美贸易摩擦升级、工业企业利润增速转负的影响下，居民人均收入增长乏力，将会制约消费增长。中美贸易摩擦升级将从利润、产业链和需求等多方面对国内出口企业带来较大 冲击，这 将加 大 中国 工业企业利中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 11 2019 年 第 3 季度 润和就业 的 下行压力 ，不利于居民收入的增加。 二是 ，价格指数回落将会对名义消费增长形成拖累。下半年，受涨价动力不足、翘尾因素下降等影响，预计CPI 涨幅将有所降低，导致名义社会消费品零售总额增速下行。 综合 来看，下半年消费将弱企稳，三季度社会消费品零售总额增长 8.2左右，全年增长 8.3左右。 3. 在中美贸易摩擦持续发酵、全球经济放缓背景下，出口下行压力较大 一是 外需持续走弱。受贸易关系紧张、金融市场动荡、跨境投资放缓等原因影响，近期 IMF 和世界银行分别预测 2019 年全球经济增长为 3.3和 2.6，分别比上次预测调低了 0.2 和 0.3 个百分点。 二是 中美贸易摩擦再起，中长期会拖累中国对美出口增速。 5 月 10 日，美国提高对中国 2000 亿美元商品关税，涉及产品广泛，将会进一步影响中国对美出口增速。 三是 人工成本上升，商品比较优势衰减。随着人口老龄化的不断加剧，中国人口红利正在消失，劳动力的减少导致人工成本的快速上升，出口竞争力下降。总体预计，三季度出口增速为 -1.5左右，全年增速为 -1左右。 4. 工业经济运行仍面临不小的压力 一是中美贸易摩擦升级冲击工业生产。 虽然 2008 年国际金融危机 后中国工业生产的对外依赖度有所降低，工业销售产值中出口交货值的占比从 2006 年19.5的高点降至 2016 年的 10.2，但中美贸易摩擦叠加全球经济增速放缓会将使得需求进一步收缩，冲击相关企业特别是一些承受能力较弱的中小企业 。同时中美贸易摩擦带来较大不确定性，引起产业链和供应链调整，加大相关行业企业经营不确定性。 二是需求面支撑作用有限。 汽车、居住等传统消费热点上升动力不足，新消费短期内难以支撑消费较快回升。被寄予厚望的基建投资增长回升幅度或不及预期，房地产投资增长可能放缓。工业生产面临的需求难以明显改善。 三 是人力成本上升已成为企业经营困难的重要原因。 中国银行中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 12 2019 年 第 3 季度 “1120 工程 ”调研数据显示，当前企业融资压力有所减轻，但人力成本上升对企业生产经营的影响正在不断加深。样本数据中高达 82.2的企业认为人力成本占企业营业收入的比例在持续上升。企业普遍反映受社保严格缴纳等因素影响，减费降税的利好影响几乎全部消失，人力成本剧增成为经营成本高昂的最主要因素。 下半年逆周期政策支持将是稳定工业生产、对冲下行压力的重要因素 ，在出台稳定消费、促进投资等稳需求政策的同时，政府减税降费等各项改善营商环境的措施将更加重在落实，货币政策也将 继续引导资金支持实体经济发展，企业经营的政策环境和融资环境仍将趋于改善。总体判断，工业生产将在下行和上行两种力量博弈下总体稳定，同时考虑上年基数相对较低，预计下半年工业增加值增速低位企稳，三季度增长 5.5左右，全年增长 5.8左右。 5. 服务业增长有望回稳 生活性服务业中，个税改革促进居民收入增长回升，加之稳消费政策进一步出台落实，下半年消费 增速 或有小幅回升，批发零售、住宿餐饮等服务业增长将有所企稳。在 “房住不炒 ”、因城施策等原则下，房地产市场严调控政策大方向不会改变，棚改推进降温，预计房地产业增加值低位增长。生产性服务业中，伴随工业生产趋稳，交通运输、仓储邮政业与租赁和商务服务业增速逐步趋稳。考虑到上年同期基数抬升，预计金融业增加值增速将较上半年放缓，或与上年同期相当。信息消费快速发展 ， 5G 商用进程提速会带动信息传输、软件和信息技术服务业保持高增长。总体预计，三季度服务业增加值增长 7.1左右，全年增长 7.1左右。 6. CPI 全年将呈 “N”字型走势， PPI 涨幅依然较低 下半年物价上涨压力将有所缓解 ， CPI 全年将 呈 “N”字型走势 ， 3、 4、 5 月CPI 同比涨幅扩大，而随着鲜菜供给缓解、夏季时令水果上市、猪肉价格环比涨幅放缓等因素影响， 6-10 月 CPI 同比涨幅将放缓，三季度中枢将放缓到 2.6左中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 13 2019 年 第 3 季度 右。 11、 12 月受猪油共振影响， CPI 增速将再次走高。随着 CRB 大宗商品指数下滑、国际油价回调、国内需求偏弱、翘尾因素下降等因素， 下半年 PPI 将稳中趋降 。预计全年 CPI 上涨 2.5左右， PPI 上涨 0.5左右。 二、 2019年上半年金融形势回顾与下半年展望 为应对内外部形势的变化，中国政府继续实施稳健货币政策，加大金融改革开放，助 力经济平稳增长。上半年实施了两次降准政策， “科创版 ”和 “沪伦通 ”相继推出。逆周期货币政策效果初显，货币信贷平稳增长，民营和小微企业贷款支持力度加大。资金利率中枢下降，但波动性增大。股市和汇市先升后降，债市在震荡中小幅上扬。需关注地方政府债务风险凸现、债券违约风险频发、中 小银行 金融同业业务风险加大等问题。 （一）上半年金融运行特征逆周期调节效果初显，企业融资环境好转 1． “稳金融 ”政策显效，主要金融供给指标同步回升 上半年，随着两次降准政策的出台，广义货币 M2、社会融资规模等主要金融供给指标 触底回升，改变了 2018 年以来逐月下滑的态势，信用紧缩状况开始改变（图 13）。截至 2019 年 5 月末， M2 及社会融资规模存量增速为 8.5和10.6，比 2018 年末分别提高了 0.4 和 0.8 个百分点。与此同时， M1 也出现改善的迹象， 5 月末 M1 同比增长 3.4，比 2018 年末提高了 1.9 个百分点，表明企业前期面临的流动性紧张状况有所改善。金融供给指标 的回升既与企业融资需求增加有关，也与降准释放的基础货币增加有关。 2019 年 6 月，企业贷款需求指数为 66.2，相比 2018 年末上升了 1 个百分点。 社会融资规模由收缩转为扩张，表外融资紧缩局面有所改观。 前 5 个月，累计新增社会融资规模 10.9 万亿元，比上年同期多增 2.38 万亿元，改变了 2018年同比少增的局面。这主要得益于 人民币贷款、地方专项债和企业债的较快增长。前 5 个月，其分别比上年同期多增 12668 亿元、 5732 亿元和 4084 亿元，中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 14 2019 年 第 3 季度 三者合计占新增社会融资规模的比重达 96。与此同时，表外融资紧缩局面有所改观 ，前 5 个月，信托贷款和未贴现银行承兑汇票改变了 2018 年持续减少的局面，开始重返上行通道，分别增加约 913 亿元和 922 亿元；委托贷款减少 4108亿元，比上年同期降幅收窄（ 2018 年前 5 个月，委托贷款减少 6366 亿元）。 图 13三大供给指标持续改善 图 14新增人民币贷款及结构 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 人民币贷款平稳增长，对民营和中小微企业的信贷支持力度加大。 前 5 个月累计新增人民币贷款 8 万亿 元，比上年同期多增 8165 亿元，其中，累计新增非金融企业及机关团体贷款为 5.3 万亿元，相比上年同期多增 1.17 万亿元，其占新增贷款比重为 66.8，较上 年末提高了 15.4 个百分点。 信贷对民营和中小微企业的支持力度加大。 2019 年 4 月末，普惠小微企业贷款的余额约为 10 万亿元，同比增长 20，快于全部贷款增速（ 13.5）。 短期贷款占比提高，中长期贷款占比下降。 前 5 个月，新增短期贷款 2.8 万亿元，其占新增贷款比重为35.6，相比上年同期提高 13.7 个百分点；新增中长期贷款占新增贷款的比重却比上年同期下降了 7.4 个百分点（图 14）。中长期贷款增长动力不足也从另一个侧面反映了当前经济运行的 疲弱态势。 企业融资成本趋于下行，票据等渠道利率降幅明显。 随着 “稳金融 ”政策的显效以及中央更加重视解决民营和小微企业融资难问题，上半年企业融资成本0.05.010.015.06.08.010.012.014.02017-11 2018-05 2018-11 2019-05M2同比（ ）社会融资规模存量 同比（ ）M1同比（右， ）35.6 67.1 66.8 21.8 74.5 58.3 0.0 50.0 100.0累计新增短期贷款占比（ ）累计新增中长期贷款占比（ 累计新增非金融企业贷款占比（ ）2018前 5个月 2019前 5个月中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 15 2019 年 第 3 季度 趋于下行。 2019 年一季度，金融机构贷款加权平均利率为 5.69，比上年同期下降了 22 个 BPs。除贷款利率外，其它各类融资渠道利率也有所下行，票据发行利率的降幅最大。 2019 年 5 月， AAA 级 1 年期中短期票据发行利率、长三角票据直贴利率（ 6 个月）和 1 年期贷款类信托产品预期收益率分别为 3.46、2.83和 7.53，比上年同期分别下降了 159、 140 和 27 个 BPs。 2．货币市场利率运行平稳，同业存单市场表现低迷 上半年，人民银行通过下调金融机构存款准备金率、灵活开展公开市场操作保持市场流动性合理充裕，货币市场运行基本平稳。 一是货币政策稳中趋松，公开市场业务操作灵活性增强。 1 月实行全面降准，释放资金约 1.5 万亿元； 5月对中小银行实行定向降准，释放资金约 3000 亿元，一季度公开市场净回笼资金 1.8 万亿元，二季度（截至 6 月 21 日）公开市场净投放资金 7800 亿元。同时，创新运用结构性货币政策工具，调整普惠金融小微企业考核口径、为商业银行发行永续债补充资本提供流动性支持等。 二是货币市场利率中枢维持低位。上半年， 7 天银行间市场存款类机构质押式回购利率（ DR007）中枢（平均值）为 2.62左右，比上年同期（ 2.95）下行了 33 个 BPs，比去年下半年（ 2.76）下行了 14 个 BP。 6 月 21 日，隔夜、 7 天和 1 年期 SHIBOR 分别报 1.11、 2.42和 3.19，分别较上年末下行 144、 48 和 33 个 BPs（图 15）。 三是同业存单市场表现低迷，发行利率明显上升。 5 月份，包商银行事件对同业市场业务产生了负面冲击，部分银行尤其是中小银行的同业业务难度加大。 6 月 21 日， 1 个月、3 个月和 6 个月期的同业存单发行利率分别为 3.09、 3.12和 3.44，分别较一季度末上行了 20、 36 和 40 个 BPs（图 16）。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 16 2019 年 第 3 季度 图 15 SHIBOR 和 DR007 走势 图 16同业存单发行利率走势 资料来源 Wind，中国银行国际金融研究所 3．债券市场震荡上扬，信用风险事件依然较多 上半年，在流动性总体充裕、市场避险情绪上升的影响下，中债总指数在震荡中上扬。截至 6 月 21 日，中债总指数收报于 186.7 点，较去年同期上行 11.7点。 一是发行规模平稳增长，地方债和非金融类企业债券发行增加。 前 6 个月（截至 6 月 21 日），债券发行规模为 20.5 万亿元，与上年同期基本持平。其中，新增地方债券约 2.5 万亿元，占 2019 年全年新增地方政府债务限额 3.08 万亿元的 82，地方债发行超进度完成；新增非金融类企业债券 3.7 万亿元（主要指企业债、公司债、中票、短融和超短融），比上年同期多增 8420 亿元；新发行同业存单 7.5 万亿元，比上年同期少发行 3.37 万亿元（图 17）。同业存单发行量下降主要与近期包商银行被接管，使得金融机构比此前更加关注同业信用风险，银行间市场拆借活动趋于审慎有关。 二是债券收益率基本稳定，期限利 差收窄。 6 月 21 日