电力检测监测一线企业，精准卡位泛在电力物联网.pdf

中联电科是行业内领先的电力物联网企业，致力于全国配电智能化技术应用与推广，是目前智能化用户数量最多、平台运行最为稳定的龙头企业，秉承技术创新、科技引领的发展模式，成为北京地区电力服务领域重点创新型企业。 作为行业领先的电力物联网企业，中联电科率先在国内成功研发配电室值班机器人，运用“云计算”和“大数据”将城市配电网终端用户集中到平台中来，用科技手段保障配电网安全平稳运行，彻底改变了存在半个多世纪的配电室运维管理模式。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/电气设备 证券研究报告 红相股份（300427）公司研究报告 2019年08月03日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 08月02日收盘价（元） 13.34 52周股价波动（元） 9.37-19.98 总股本/流通 A股（百万股） 358/246 总市值/流通市值（百万元） 4780/3288 市场表现 [Table_QuoteInfo] - 2 8 .7 1 - 1 3 .7 1 1 .2 9 1 6 .2 9 3 1 .2 9 4 6 .2 9 2 0 1 8 /8 2 0 1 8 /1 1 2 0 1 9 /2 2 0 1 9 /5红相股份 海通综指沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（） -12.6 -25.8 -17.7 相对涨幅（） -7.8 -29.1 -13.4 资料来源海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师房青 Tel02123219692 E 证书S0850512050003 分析师张一弛 Tel02123219402 E 证书S0850516060003 联系人陈佳彬 Tel02123154513 E 电力检测监测一线企业，精准卡位泛在电力物联网 [Table_Summary] 投资要点  电力设备起家，外延布局轨交、军工。公司最初业务主要为电力设备监测检测等产品，主要客户为国家电网、南方电网等。近年通过持续的内生发展和并购扩张收购涵普电力、银川卧龙、星波通信等，逐渐发展为电力检测及电力设备、军工电子、铁路与轨道交通牵引供电装备三足鼎立的业务格局。  “泛在电力物联网”东风起。国网 2019 年“两会”上，国家电网董事长寇伟提出，要全力打造“三型两网”企业，“两网”指坚强智能电网和泛在电力物联网。泛在电力物联网本质是智能电网建设的进一步深化，是“互联网”智能电网的最终模式。  公司为电力检测监测一线企业。我们认为泛在物联网整体建设的推进，将对电力设备检测监测系列产品、传感器类产品提出旺盛的需求。 目前公司的电力设备状态检测监测产品主要包括局部放电类；红外光学类；其他类（温度检测等，电能计量检测等）。 公司在各项产品的市场份额，整体处于一线梯队。2018年，公司在变压器检测监测系列、GIS 检测监测系列、综合检测系列产品均取得了较高的市场份额。有望充分受益于电力检测监测领域需求的释放。  军工电子板块深耕细作，打造军用微波优质供应商。产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供定制化的配套与技术服务。我国军用通信设备不断地更新换代，对军用微波产品需求不断增加。 此外，星波通信主要产品例如滤波器，功率放大器等与 5G 新型多载波、毫米波技术范畴相同，具备 5G 移动通信直放站、室内分布及基站室外单元等部件的研发能力，公司有望依靠已有技术优势，迈入 5G 行业。  盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司归属母公司净利润 2.89亿元、3.58亿元、4.41亿元，对应EPS 0.81元、1.00元、1.23元。给予公司2019年20-24X PE，合理价值区间为 16.20-19.44元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。（1）电网投资、泛在电力物联网投资不达预期；（2）市场竞争风险；（3）收购整合不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入百万元 743.86 1311.49 1576.21 1884.43 2236.88 /-YoY 81.18 76.31 20.18 19.55 18.70 净利润百万元 166.39 229.40 288.59 358.10 440.58 /-YoY 125.41 37.87 25.80 24.09 23.03 全面摊薄EPS元 0.46 0.64 0.81 1.00 1.23 毛利率 43.18 44.54 43.73 43.91 44.18 净资产收益率 8.87 11.03 11.89 12.86 13.66 资料来源公司年报（2017-2018），海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 业务概况电力设备、轨交、 军工三足鼎立 5 1.1 电力设备起家，外延布局轨交、军工 5 1.2 电力设备、轨交、军工三足鼎立 . 6 2. 财务分析内生外延共推业绩 增长 7 2.1 业务结构电力设备、轨交占主要收入来源 . 7 2.2 成长性内生 外延共推业绩增长 . 7 2.3 盈利水平电力、轨交毛利率 相对平稳 8 3. 电力板块精准卡位泛在电力物联网 . 9 3.1 产业“泛在电力物联网”东风起 . 9 3.2 公司沿革检测监测起家，外延、 合作锦上添花 10 3.3 公司产品精准卡位“泛在”感知层等环节 . 10 3.4 公司份额检测监测一线企业 . 11 4. 军工电子板块深耕细作，打造军用微波优质供应商 14 5. 铁路与轨道交通板块掌握技术优势 创造稳定盈利 . 16 6. 盈利预测与估值 17 7. 风险提示 19 财务报表分析和预测 . 20 公司研究〃 红相股份（300427）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 公司控制权结构及旗下主要子公司（截止 2019年7月22日） 5 图 2 公司发展历程 5 图 3 公司业务拓展之后的产业布局 6 图 4 公司2015-2018年收入情况 . 7 图 5 公司2015-2018年各板块收入结构 7 图 6 公司营收、净利润情况 . 7 图 7 公司分业务毛利率. 8 图 8 公司毛利率、净利率和期间费用率 . 8 图 9 国网信息化、通信项目投资（亿元） 10 图 10 2018年公司GIS 检测、监测系列产品投标中标率 12 图 11 2018年公司变压器检测、监测系列产品投标中标率 12 图 12 2018年公司电缆检测、监测系列产品投标中标率 12 图 13 2018年公司光学检测、监测系列产品投标中标率 12 图 14 2018年公司开关柜检测、监测系列产品投标中标率 12 图 15 2018年公司输电线路检测、监测系列产品投标中标率 12 图 16 2018年公司用电管理系统产品投标中标率 . 13 图 17 2018年公司综合检测系列产品投标中标率 . 13 图 18 2014-2018星波通信营业收入及同比增速 14 图 19 2009-2017年国家财政国防支出及同比增速 . 15 图 20 2015-2016、2018银川卧龙营业收入（百万元）. 16 公司研究〃 红相股份（300427）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录 表 1 公司业务扩张沿革 . 6 表 2 标的公司 2017、2018年的业绩情况 8 表 3 智能电网与泛在物联网相关政策 . 9 表 4 泛在电力物联网主要层次结构 9 表 5 与趣链科技战略合作内容 10 表 6 公司电力板块主要设备产品 11 表 7 2016-2018年公司电力板块主要设备产品投标的中标率 11 表 8 星波通信主要产品. 14 表 9 红相股份盈利预测. 17 表 10 红相股份分项主营业务预测（百万元） 18 表 11 同业估值水平 18 公司研究〃 红相股份（300427）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 业务概况 电力设备、轨交、军工三足鼎立 1.1 电力设备起家，外延布局轨交、军工 红相股份前身为 2005年7月设立的厦门红相电力设备进出口有限公司。 2015年在深交所上市。 [Table_PicPe] 图 1 公司控制权结构及旗下主要子公司 （截止 2019年7月22日） 资料来源wind，海通证券研究所 公司最初业务主要为电力设备监测检测等产品，主要客户为国家电网、南方电网等，为客户提供电网状态检修和智 能化运营的综合解决方案。 上市以来， 公司通过持续的内生发展和并购扩张收购涵普电力、银川卧龙、星波通信等，主要业务逐渐发展为电力检测及电力设备、军工电子、铁路与轨道交通牵引供电装备三大板块。 [Table_PicPe] 图 2 公司发展历程 注上图 为已交割 过户股权 资料来源公司官网， wind，海通证券研究所 浙江涵普电力 主营电力系统自动化、电能计量、智能配电 产品。为了提高核心竞争力，2015年公司以 增资方式取得涵普电力51股权 ，2019年收购其剩余 49股份，强强联合，优势互补， 一方面，公司能快速积累 在配电智能产品、配电自动化终端 等环节的核心技术，另一方面， 有助公司 在发电厂 领域的客户拓展 。 银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一。主要客户包括铁路总公司及其下属的多个铁路局、中国铁建、中国中铁、阿尔斯通等铁路建设单位。 通过收购银川卧龙，公司快速 切入铁路与轨道交通领域。 星波通信专业从事射频 /微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块的研发、生产、销售和服务。主要客户为军工科研院所和军事装备生产企业。 公司成立 2005年7月 2008年 收购上海红相75股份与澳洲红相 100股份 在深交所上市 2015年 2015年11 月 增资取得浙江涵普 电力51股份 收购银川卧龙100股份 星波通信67.54股份 2017年9月 2019年3月 收购涵普电力49股份 公司研究〃 红相股份（300427）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司业务扩张沿革 时间 标的 股权比例 主要产品与业务 2008 澳洲红相 100 电力设备检测、检测产品 2015 涵普电力 51 电能表校验装臵、采集终端测试装臵、电能表自动校验流水线、电量变送器、智能电表及智能配电系统、现场校验设备等 2017 银川卧龙 100 电力变压器、牵引变压器、特种变压器、箱式变电站、高低压成套设备和模块化预制式快装变电站的研发、生产、销售、维修及维护 2017 星波通信 67.54 射频 /微波器件、部件及子系统的研制、生产 2019 涵普电力 49 电气传动与控制系列变 频器、防爆电气设备、电机软起动设备、电机控制装臵等 注股权比例为公司通过收购 、增资等形式获得的标的公司股权比例。 资料来源公司对外投资公告整理，海通证券研究所 1.2 电力设备、轨交、军工三足鼎立 完成星波通讯和 银川卧龙收购后，公司业务从电力检测及电力设备领域拓展到铁路与轨道交通牵引供电装备、军工电子等产品的研发、生产、销售以及相关技术服务领域。目前公司已形成电力、军工以及铁路与轨道交通三大业务板块 齐 发展的战略布局。 电力设备板块的主要业务包括电力状态检测、监测产品、电测产品、智能配网及其他电力设备等，涵盖电力领域中发电、输电、变电、配电、用电的各个环节。 公司在2018年投资宁夏新能源等 进一步扩充了新能源发电运营 板块。 军工板块主要是微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套设备。 铁路与轨道交通板块，银川卧龙的铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上 27.5kV至 330kV的全部电压等级，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。 图 3 公司业务拓展之后的产业布局 资料来源公司官网 ，海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 财务分析内生外延共推业绩增长 2.1 业务结构 电力设备、轨交占 主要收入来源 从收入结构看，公司 2017 和 2018 年收入主要来自电力和铁路与轨道交通两个领域，2018年合计收入占比 90以上， 其中 电力板块收入5.02亿元，同比增长 42.19，营收占比 38.29；铁路与轨道交通板块收入6.89亿元，同比增长 117.01，营收占比52.55；军工板块收入1.2亿元，同比增长64.31，营收占比 9.16。 图 4 公司 2015-2018年收入情况 资料来源wind，海通证券研究所 注2017、2018年，公司收入统计口径 有所变化，电力设备状态检测、监测产品、电测产品、配网自动化产品 、电力变压器等均纳入电力设备板块 图 5 公司2015-2018年各板块收入结构 资料来源wind，海通证券研究所 注2017、2018年，公司收入统计口径 有所变化，电力设备状态检测、监测产品、电测产品、配网自动化产品 、电力变压器等均纳入电力设备板块 2.2 成长性 内生外延共推业绩增长 随着 公司原有业务 持续稳健发展、外延并购的不断推进 ，近年来公司整体业绩 保持快速增长 。2018年公司营收13.11亿元，同比增长76.31，归母净利 2.29 亿元，同比增长 94.49，扣非归母净利 2.13 亿元，同比增长 88.04。 2019年一季度 ，实现营收 3.09 亿元，同比增长23.88，归母净利 0.61 亿元，同比增长 2.7，扣非归母净利 0.60 亿元，同比增长 2.3。 [Table_PicPe] 图 6 公司营收、净利润情况 2 6 . 7 6 3 0 . 5 3 4 1 . 0 6 7 4 . 3 9 1 3 1 . 1 5 5 . 6 3 7 . 0 9 7 . 3 8 1 1 . 8 0 2 2 . 9 4 01020304050607080901 0 00204060801 0 01 2 01 4 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8营收（千 万元， 左轴） 归 母 净 利 （ 千万 元 ， 左轴）营收增速 （ ， 右轴） 归 母 净 利 增 速（ ，右 轴）资料来源公司2014-2018年报，海通证券研究所 截至 2019年5月公司已经实现对涵普电力与 银川卧龙全资控股 ，星波通信也已签署剩余股权收购 协议， 我们预计在2019年可转债发行完毕后实现剩余股权交割 。标的公司近年保持了较好的 盈利水平，有效 拉动公司整体 业绩 的增长。 公司研究〃 红相股份（300427）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 标的公司 2017、2018年的业绩情况 子公司名称 2017年营收（万元） 2017年扣非归母 净利润（万元） 2018年营收（万元） 2018年扣非归母 净利润（万元） 浙江涵普 14409.81 2960.96 15053.76 3153.16 星波通信 7312.52 5366.79 12015.28 5170.56 银川卧龙 8172.15 （扣非前） 69004.09 10643.27（扣非前） 资料来源公司 2018 年报，关于重大资产重组 2017 年度业绩承诺实现情况的说明审核报告，关于收购浙江涵普电力科技有限公司剩余 49股权的公告 ，海通证券研究所 2.3 盈利水平 电力、轨交毛利率相对平稳 分业务毛利率方面，近年电力、轨交板块毛利率基本稳定，军工板块 2018年毛利率有所提升 。 综合毛利率，2017年公司毛利率 43.18，同比降 9.19 pct，主要是由于收购的银川卧龙并表，该板块毛利率 相对其他板块较低 。 [Table_PicPe] 图 7 公司分业务毛利率 资料来源公司2015-2018年报，海通证券研究所 2018年公司净利率小幅 提升，主要源于经营性改善 。费用率方面， 2017-2018年期间费用率 显著下降 ，主要是营收同比大幅增加的情况下， 整体费用增速低于营收增速 。 [Table_PicPe] 图 8 公司毛利率、净利率和期间费用率 资料来源公司2014-2018年报，海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 电力板块精准卡位泛在电力物联网 3.1 产业“泛在电力物联网”东风起 自“十二 五”以来，国家持续推进智能电网建设， 国家发展改革委 在电力发展“十二五”规划 明确提出 推进电网智能化建设，在电力发展“十 三五”规划 中深化为推进“互联网”智能电网建设，提升电源侧智能化水平，构建“互联网 ”电力运营模式。 国网 2019 年“两会”上，国家电网董事长寇伟提出，要全力打造“三型两网”企业，其中“三型”指能源互联网企业的枢纽型、平台型、共享型，“两网”指坚强智能电网和泛在电力物联网。 表 3 智能电网与泛在物联网相关政策 发布时间 发布部门 政策内容 2010 国家电网 国家电网公司“十二五”电网智能化规划 建成覆盖全网范围的输变电设备状态监测系统，对变电站进行智能化改造；应用 状态监测、智能设备等成熟技术，最终实现全网设备运行数据的统一采集、实时信息共享，对电网实时控制和智能调节 2011 国家发展改革委 能源 发展“十 二 五”规划 推进电网智能化，做到发电、输电、变电、配电、用电调度智能化。 2015 国家发展改革委 国家能源局 关于促进智能电网发展的指导意见 深入贯彻落实国家关于实现能源革命和建设生态文明的战略部署，全面提升电力系统的智能化水平；全面体现节能减排和环保要求，促进集中与分散的清洁能源开发消纳；与智慧城市发展相适应，构建友好开放的综合服务平台，充分发挥智能 电网在现代能源体系中的关键作用。发挥智能电网的科技创新和产业培育作用 。 2015 国务院 关于积极推进“互联网 ”行动的指导意见 推进 “互联网”智慧能源 建设，通过互联网促进能源系统扁平化，推进能源生产与消费模式革命，提高能源利用效率，推动节能减排。加强分布式能源网络建设，提高可再生能源占比，促进能源利用结构优化。 2016 国家发展改革委 能源 发展“十三五”规划 推进“互联网”智能电网建设，提升电源侧智能化水平 ，构建“互联网 ”电力运营模式 。 2019 国家电网 要全力打造“三型两网”企业，其中“三型”指能源互联网企业的枢纽型、平台型、共享型，“两网”指坚强智能电网和泛在电力物联网 2019 国家电网 国网将泛在电力物联网2019年建设方案下发至省网公司， 2019年将开展 57项任务中的27项重点任务。 包括营配（营销配电 ）贯通优化 ，营销 2.0建设，配电物联网建设，新一代调度自动化系统建设 等。 资料来源国家能源局，国家发展改革委员会， 国务院官网 ，北极星电力网新闻中心 ，海通证券研究所 泛在电力物联网本质是智能电网建设的进一步深化，是“互联网”智能电网的最终模式，是在当前 智能电网的基础上， 继续 加强电网信息化的建设，利用电力信息通信网络， 实现电网 各个环节 上的智能终端、设备 的信息的高效 传输 、分析、处理，从而 进一步提高智能电网各个环节的信息感知深度和广度、电力系统分析、预警、自愈及防范灾害的能力以及电网安全运行水平，实现电力从生产到消费各环节的精细化管理，达到节能降耗、经济高效的目的， 其基本架构可以分为感知层、网络层、平台层、应用层。 表 4 泛在电力物联网主要层次结构 层次结构 作用 设备 感知层 承担电力系统各种设备及参数的数据采集，分析和控制 传感器、检测监测系统、智能终端 、分析信息系统。 网络层 为数据传统提供通道，并且进行加密 内网、外网通信网络 、加密芯片 、各种中继器，服务器等网络通信支撑设备等。 平台层 数据中心，承担各类数据的存储，管理，调用等功能。 信息集成系统 。 应用层 在海量数据的基础上实现更加灵活，高效，智能的业务管理。 终端处理系统。 资料来源北极星输配电网 ，物联网技术在电力输配电系统中的研究与应用， 海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于泛在电力物联网的建设，国网公司做出两阶段战略安排 2021年，将初步建成泛在电力物联网，基本实现业务协同和数据贯通，初步实 现统一物联管理，各级智慧能源综合服务平台具备基本功能，支撑电网业务与新兴业务发展。 2024年，将建成泛在电力物联网，全面实现业务协同、数据贯通和统一物联管理，公司级智慧能源综合服务平台具备强大功能，全面形成共建共治共享的能源互联网生态圈。 图 9 国网信息化、通信项目投资（亿元） 资料来源国家电网公司2018年社会责任报告书 ，海通证券研究所 3.2 公司沿革 检测监测起家，外延、合作锦上添花 2010年之后，随着 传感，大数据诊断技术 的不断成熟 ，国网规划 建成覆盖全网范围的输变电设备状态监测系统，电力设备状态检测 逐步完善。 2015年之后，电力状态检测监测开始有计划有范围替代停电的检修模式。 公司在电力设备检测监测涉足较早，深耕多年， 目前是国内电力设备检测监测最综合的公司，有着深厚的技术积淀与丰富的产品线 。 2015年，公司现金收购浙江 涵普51股权， 2019年3月收购其剩余 49股权 。浙江涵普 主营涵盖电测标准装臵、配电智能产品和配电自动化终端。 通过收购涵普，在技术、产品层面 ，公司得以 快速获取涵普电力在相关产品方面的核心技术，丰富公司产品结构 。 2019年5月8日，公司与杭州趣链科技有限公司达成战略合作框架协议 ，双方发挥各自专业优势，通过趣链科技的互联网技术、底层区块链技术与 公司现有的检测监测技术、大数据分析和云计算平台相结合，共同研究、开展相关技术在智能电网和泛在电力物联网的应用。同时通过 泛在电力物联网感知层数据采集、大数据分析和云计算等领域的合作，共同推动与支持泛在电力物联网的建设。 表 5 与趣链科技 战略合作内容 合作方面 合作内容 电力设备故障诊断大数据分析 公司已有多套面向不同类型电力设备的故障诊断模型和配套的基础数据库，双方将共同探讨、开发更加安全、灵活、高效的大数据底层架构、分析技术和应用体系，将大数据分 析诊断系统并投入实际销售和服务并发挥更大的社会效益和经济效益。 电力设备故障诊断云计算平台优化及边缘计算体系建设 公司已建有电力设备故障诊断云计算平台并向电网公司提供服务，双方将依托甲方现有的云计算平台，共同研究、完善甲方的云平台体系，并基于大数据、云平台和区块链技术，开发适用于电力设备就地诊断的边缘计算方法，力争实现电力设备就地检测、就地诊断、就地上报，使该项技术实现更大范围推广。 区块链 能源互联网应用研究 双方基于各自的专业优势，共同研究、开发区块链、大数据、云计算技术在智能配电网、能源互联网方面的应用研究，探索新的业务模式，发挥甲方在电力行业的专业能力开展试点应用和推广。 资料来源关于签订战略合作框架协议的公告 ，海通证券研究所 3.3 公司产品精准卡位“泛在”感知层 等环节 公司研究〃 红相股份（300427）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司目前的产品主要布局在“泛在电力物联网”感知层和平台层。 感知层 方面公司拥有丰富的 电力设备状态检测监测产品，感知电力设备各种运行参数，利用先进的检测监测及诊断技术，从而判断电力设备健康状态，提前发现设备的异常及潜在故障，实现防患于未然的检修方式， 从而 实现 对电力设备数据的采集，分析与诊断 。具体产品有有载调压 开关 故障 诊断系统；便携式开关柜局部放电定位仪；便携式红外成像仪；在线式 GIS局部放电监测系统；电力检测传感器；手持式终端设备 ；便携式终端设备 ；在线安装式检测设备 等。 平台层 方面公司建立了完善的具备自主知识产权的电力检测监测技术体系 。 表 6 公司电力板块主要设备产品 产品分类 主要产品 产品线 图示 一次设备状态检测监测产品 开关柜局部放电综合管理系列、局部放电综合检测系列、GIS 检测监测系列 PDAMS开关柜局部放电综合管理系统 、PDT局部放电检测系统、PDMS在线式GIS局部放电监测系统 计量装臵检测监测产品 计量装臵远程校验监测管理系统 、多功能电能表现场校验仪 809C、809E、809F计量装臵远程校验监测管理系统、679B多功能电能表现场校验仪 电气标准装臵 电能表检定装臵、现场校验仪、培训装臵、终端装臵、智能变电站计量装臵检测设备 PTC系列产品、HPU系列产品 智能配电产品 变送器 、数字变送装臵、智能数表 FP系列电量变送器、 K系列可编程数显电力仪表 配网自动化产品 DTU、FTU、TTU、智能网关 配网终端系列产品（ DTU/FTU） 资料来源公司官网 ，海通证券研究所 3.4 公司份额检测监测一线企业 目前公司的电力设备状态检测监测产品包括局部放电类、红外光学类、其他类（温度检测等，电能计量检测等）。公司在各项产品的市场份额，整体处于一线梯队。 表 7 2016-2018年公司电力板块主要设备产品投标的中标率 主要产品 2016 2017 2018 GIS 检测、监测系列 5.97 17.65 8.07 变压器检测、监测系列 28.79 55.88 28.57 电缆检测、监测系列 15.88 22.46 15.38 光学检测、监测系列 27.35 28.02 50.59 开关柜检测、监测系列 20.98 16.95 15.93 输电线路检测、监测系列 2.26 57.63 60.33 用电管理系统 2.71 0.70 0.61 综合检测系列 17.29 8.03 48.26 资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 2018年，公司在变压器检测监测系列、GIS检测监测系列、综合检测系列产品均取得了较高的市场份额。 公司研究〃 红相股份（300427）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10 2018年公司 GIS 检测、监测系列产品投标中标率 4 . 4 8 1 4 . 8 0 8 . 0 7 4 . 0 4 9 . 4 2 5 9 . 1 9 华创电气 森馥科技 红相股份 莫克电子 伊特高科 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 11 2018年公司变压器检测、监测系列产品投标中标率 1 4 . 2 9 4 2 . 8 6 1 4 . 2 9 2 8 . 5 7 金源科技 迪扬电气 国洲电力 红相股份资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 12 2018年公司电缆检测、监测系列 产品投标中标率 1 1 . 0 2 5 . 5 1 1 7 . 3 2 1 4 . 1 7 6 . 3 0 4 5 . 6 7 魏尔曼电 力 国洲电力 红相股份 鲁能智能 精铖电力 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 13 2018年公司光学检测、监测系列产品投标中标率 3 1 . 5 1 6 . 9 9 5 . 8 0 1 8 . 0 0 2 0 . 3 5 1 7 . 3 5 红相股份 迅风电子 高德红外 大立科技 红相科技 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 14 2018年公司开关柜检测、监测系列 产品投标中标率 1 . 7 7 1 5 . 9 3 3 9 . 8 2 2 0 . 3 5 1 9 . 4 7 2 . 6 5 咸亨国际 通用设 备 红相股份 华乘电气启昂电力 咸亨国际 科技 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 15 2018年公司输电线 路检测、监测系列产品投标中标率 1 0 . 0 4 5 . 0 2 4 . 6 0 4 . 6 0 6 1 . 0 9 6 . 2 8 8 . 3 7 中创电子 博电新能 雅利多 国 电 武汉南 瑞红相股份 咸亨国际 科技 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 16 2018年公司用电管理系统 产品投标中标率 3 2 . 9 6 0 . 6 1 4 7 . 2 3 1 9 . 1 3 0 . 0 7 亿能电力 红相股份 世都科技 七星电气 东方威思 顿资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 图 17 2018年公司综合检测系列产品投标中标率 1 7 . 1 7 4 8 . 9 9 1 0 . 6 1 3 . 2 8 3 . 0 3 1 6 . 9 2 博电新能 红相股份 华乘电气 朗德电气 武高国电 机电设 备 其他资料来源国家电网电子商务平台 ，海通证券研究所 公司研究〃 红相股份（300427）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 军工电子板块深耕细作，打造军用微波优质供应商 合肥星波通信是 公司军工电子业务主体，2017年9月公司收购星波通信 67.54股份，2019年签订 剩余 32.46股份的收购协议 。星波通信主营业务为射频 /微波器件、部件及子系统的研制、生产，致力于相关技术在航天、航空、兵器、电子等领域的应用，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供定制化的配套与技术服务，在国内微波领域具有较高的知名度 ，主要产品有（1）微波器件；（ 2）微波组件 ；（ 3）微波子系统。 表 8 星波通信主要产品 产品分类 产品介绍 图示 微波器件 工作在射频、微波与毫米波波段，具备独立功能及性能指标、由多个电路元件构成、具备独立封装结构的电路单元 微波组件 由多种电路元件（电容、电阻、电感）、微波器件、微波电路、电源及控制电路组装而成，以同轴或波导形 式与外部电路相连，在分系统中具备独立完整功能的电路集成组合 微波子系统 由多种功能的微波电路组件（或组合）组成，具备某种或多种完整功能的分系统级设备 资料来源公司官网 ，海通证券研究所 星波通信成立于 2002年，专业从事射频、微波与毫米波器件、组件、子系统等微波混合集成电路产品的研制、生产及相关技术服务，致力于相关技术在航天、航空、兵器、电子等领域的应用，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供定制化的配套与技术服务，在国内微波领域具有较高的知名度。经过多年的技术积 累，公司在研发技术实力与工艺能 力已经有长足的进步，目前已形成以下 核心技术射频滤波技术、频率综合技术、多芯片微组装技术、微波混合电路与结构一体化设计技术、微波毫米波互连转换技术和自动测试技术。 图 18 2014-2018星波通信营业收入及同比增速 资料来源wind，拟发行股份及支付现金收购合肥星波通信股份有限公司的股权项目评估报告 ，2017-2018年报，海通证券研究所 星波通信的相关技术主要应用于在航天、航空、兵器、电子等领域中 ，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供定制化的配套与技术服务。 公司研究〃 红相股份（300427）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 19 2009-2017年国家财政国防支 出及同比增速 4 9 5 1 .1 5 3 3 3 . 3 76 0 2 7 .9 16 6 9 1 .9 27 4 1 0 . 6 28 2 8 9 .59 0 8 7 .8 49 7 6 5 .81 0 4 3 2 .3 77 .7 2 1 3 . 0 2 1 1 .0 2 1 0 . 7 4 1 1 .8 6 9 . 6 3 7 .4 6 6 .8 3 024681 0 1 2 1 4 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7国家财政 国防支 出（亿 元，左 轴） 同比增速 （ ，右 轴）资料来源国家统计局，海通证券研究所 根据 深交所互动易平台， 星波通信的技术专业与 5G主要通信载体之一的微波通信技术属于同一技术范畴，公司目前的主要产品例如滤波器，微波衰减、放大器，毫米波收发组件、接受前端等与 5G 新型多载波、毫米波技术范畴相同，具备5G移动通信直放站、室内分布及基站室外单元等部件的研发能力，我们预计公司有望依靠已有技术优势，迈入 5G行业。 公司研究〃 红相股份（300427）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 铁路与轨道交通板块掌握技术优势 创造稳定盈利 卧龙电气银川变压器有限公司始建于 1968年，自建厂开始就是原国家机械工业部在宁夏的电力变压器制造专业定点厂 。公司四十年来专业生产制造输变电用工业电力变压器，一直是国家电器工业协会全国变压器分会理事单位 。 公司年产各类变压器1000万千伏安，生产的产品最高电压等级 22万伏，最大单台容量 24万千伏安，最大单台产品重达 300吨， 尤其公司新研发成功的电气化铁路移动牵引变电站，标志着我国在此项具有重大战略意义技术与制造领域打破国外的长期以来的垄断，填补了国内空白。 图 20 2015-2016、2018银川卧龙营业收入（百万元） 6 0 4 .8 0 5 1 2 .6 8 6 9 0 . 0 4 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 8资料来源wind，红相股份18年年报，海通证券研究所 我们认为，中西部 地区铁路建设仍有 较大需求，此外，没有 使 用电气的线路和电气老化的线路 的电气化改造 与替换 需求也在逐步释放 ，一般来说， 一台铁路牵引变压器的更换周期大概在 15至 20年。铁路的增量与存量更换均会释放部分需求。 截至 2017年底，我国铁路电气率 68.2，离 2020年达到 70的预定目标仍存在差距 。我们认为未来随着铁路建设线路的增加以及电气化率的提升，公司 凭借技术优势， 将在铁轨电气化市场进一步扩大自己的市占率。 公司研究〃 红相股份（300427）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 盈利预测与估值 关键假设 电力设备状态检测、监测产品我们认为泛在电力物联网建设，将对公司电力设备状态检测、监测产品带来 持续需求，我们预计2019-2021年公司电力设备状态检测、监测产品收入同比增速 保持 20，毛利率维持在 49。 铁路与轨道交通牵引供电装备我们认为，随着铁路电气化率的提升，公司 未来有望凭借技术优势在铁轨电气化市场进一步扩大市占率， 我们预计2019-2021年公司铁路与轨道交通牵引供电装备收入同比增速分别为 20、20、15，毛利率维持在 32。 军工电子军用通信设备处于更新换代的过程中 ，我们认为军用微波产品需求有望持续增长，我们预计 2019-2021年公司军工电子业务收入同比增速 保持在 20，毛利率维持在 60。 期间费用率 我们认为，随着公司各 板块业务逐步整合，2019-2021年，公司期间费用率 将小幅 下降。 表 9 红相