碳绩效、碳信息披露质量与股权融资成本.pdf

第３１ 卷 第１ 期 管 理 评 论 Ｖｏｌ.３１ꎬＮｏ.１ ２０１９ 年１ 月 ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｖｉｅｗ Ｊａｎ.ꎬ２０１９ 碳 绩 效、 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 李 力 刘 全 齐 唐 登 莉 哈 尔 滨 工 业 大 学 深 圳 研 究 生 院 ꎬ 深 圳５１８０５５ 摘 要 本 文 以２００９－２０１４ 年 中 国 重 污 染 行 业 上 市 企 业 为 样 本 ꎬ 并 选 择 房 地 产 等 轻 污 染 行 业 中 规 模 相 当 的 上 市 企 业 作 为 配 对 样 本 ꎬ 通 过 构 建 碳 信 息 披 露 指 标 评 价 体 系 ꎬ 实 证 检 验 了 碳 绩 效 、 碳 信 息 披 露 质 量 与 企 业 的 股 权 融 资 成 本 的 关 系 ꎮ 研 究 结 果 表 明 ꎬ 碳 绩 效 越 好 的 企 业 ꎬ 碳 信 息 披 露 质 量 越 高 ꎬ 而 且 对 分 类 后 的 非 财 务 性 碳 信 息 披 露 质 量 和 财 务 性 碳 信 息 披 露 质 量 的 提 高 都 有 显 著 的 促 进 作 用 ꎮ 碳 绩 效 好 的 企 业 通 过 高 质 量 的 碳 信 息 披 露 增 强 自 身 的 可 识 别 性 ꎬ 达 到 将 自 己 与 碳 绩 效 差 的 企 业 划 清 界 限 的 意 图 ꎮ 企 业 提 高 碳 信 息 披 露 质 量 可 以 降 低 股 权 融 资 成 本 ꎬ 财 务 性 碳 信 息 披 露 具 有 减 少 股 权 融 资 成 本 的 效 果 ꎬ 非 财 务 性 碳 信 息 披 露 不 能 明 显 降 低 股 权 融 资 成 本 ꎮ 就 企 业 性 质 而 言 ꎬ 非 公 有 制 企 业 提 升 碳 信 息 披 露 质 量 更 容 易 降 低 企 业 股 权 融 资 成 本 ꎬ 而 公 有 制 企 业 碳 信 息 披 露 对 股 权 融 资 成 本 的 影 响 关 系 不 明 显 ꎮ 另 外 ꎬ 企 业 碳 绩 效 的 提 高 并 没 有 显 著 强 化 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 之 间 的 负 相 关 关 系 ꎮ 理 论 上 ꎬ 研 究 结 果 符 合 关 注 非 财 务 性 信 息 披 露 的 研 究 趋 势 ꎻ 实 践 上 ꎬ 对 促 进 企 业 进 行 低 碳 减 排 领 域 的 投 资 有 一 定 的 现 实 意 义 ꎮ 关 键 词 碳 绩 效 ꎻ 碳 信 息 披 露 ꎻ 碳 信 息 披 露 质 量 ꎻ 股 权 融 资 成 本 收 稿 日 期 ２０１６－０８－０１ 基 金 项 目 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目１３ＹＪＡＺＨ０４４ꎻ 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目６１１７３０５２ꎮ 作 者 简 介 李 力ꎬ 哈 尔 滨 工 业 大 学 深 圳 研 究 生 院 教 授ꎬ 博 士 生 导 师ꎬ 博 士ꎻ 刘 全 齐ꎬ 哈 尔 滨 工 业 大 学 深 圳 研 究 生 院 博 士 研 究 生ꎻ 唐 登 莉ꎬ 哈 尔 滨 工 业 大 学 深 圳 研 究 生 院 博 士 研 究 生ꎮ 引 言 受 气 候 变 化 的 影 响ꎬ 风 暴、 洪 水 和 干 旱 等 极 端 恶 劣 天 气 在 世 界 各 地 频 频 爆 发ꎬ 这 些 自 然 现 象 主 要 与 人 类 对 环 境 的 破 坏 以 及 非 低 碳 的 社 会 生 活 方 式 有 关ꎮ 大 量 的 以 二 氧 化 碳 为 主 的 温 室 气 体 被 排 放 到 大 气 层 中 造 成 全 球 气 候 的 逐 渐 变 暖ꎮ 如 何 改 变 这 种 不 利 的 发 展 趋 势 呢 减 排 是 解 决 气 候 变 暖 的 有 效 途 径ꎬ这 也 是 大 部 分 国 家 达 成 的 共 识ꎬ 比 如ꎬ« 京 都 议 定 书» 就 鼓 励 各 个 国 家 减 少 二 氧 化 碳 和 其 他 导 致 温 室 效 应 气 体 的 排 放ꎮ 中 国 政 府 确 定 了 预 计 在２０３０ 年 左 右 单 位 国 内 生 产 总 值 二 氧 化 碳 排 放 比２００５ 年 下 降６０％－６５％ 的 目 标ꎬ 将 从２０１７ 年 开 始 启 动 覆 盖 主 要 行 业 的 全 国 碳 排 放 权 交 易 市 场ꎮ 企 业 的 各 项 活 动 是 产 生 温 室 气 体 排 放 的 主 要 来 源ꎬ因 此ꎬ企 业 进 行 客 观、 公 开 的 碳 信 息 披 露 就 显 得 非 常 有 必 要ꎬ 也 是 科 学 减 排 和 建 立 碳 交 易 市 场 的 重 要 前 提ꎮ 近 几 年ꎬ 中 国 企 业 的 碳 信 息 披 露 水 平 有 所 提 升ꎬ 尤 其 是 重 污 染 行 业ꎬ 但 碳 信 息 披 露 的 行 为 仍 然 以 自 愿 性 为 主ꎮ 很 多 企 业 每 年 都 会 发 布 专 门 的 社 会 责 任 报 告 或 企 业 可 持 续 发 展 报 告ꎬ 披 露 相 关 的 信 息ꎬ体 现 企 业 的 社 会 责 任ꎮ 从 经 济 学 的 视 角 而 言ꎬ环 境 和 社 会 责 任 信 息 披 露 是 需 要 承 担 相 应 成 本 的ꎮ 企 业 为 什 么 愿 意 承 担 这 些 成 本 而 进 行 信 息 披 露 信 息 披 露 能 减 少 信 息 不 对 称 程 度 和 逆 向 选 择 风 险ꎬ 帮 助投 资 者 正 确 评 估 投 资 风 险 [１] ꎮ 信 息 披 露 质 量 的 提 高 能 减 少 资 本 成 本 [２] ꎮ 那 么ꎬ 在 中 国 是 否 能 找 到 有 力 的 实 证 证 据 来 支 持 企 业 进 行 碳 信 息 披 露 能 降 低 资 本 成 本 的 论 点 呢 因 此ꎬ 研 究 碳 信 息 披 露 质 量 与 企 业 股 权 融 资 成 本 的 关 系ꎬ 进 一 步 研 究 企 业 碳 绩 效 与 碳 信 息 披 露 质 量 的 关 系ꎬ 以 及 碳 绩 效 是 否 会 影 响 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 已 有 关 系 这 些 问 题 具 有 一 定 的 现 实 意 义ꎮ 国 内 外 现 有 关 于 碳 信 息 披 露 的 文 献 研 究 可 以 分 为 三 类ꎬ 第 一 类 是 研 究 碳 信 息 披 露 的 经 济 后 果ꎬ 如 碳 信 息 披 露 对 企 业 价 值 和 资 本 成 本 的 影 响 [３－６] ꎻ 第 二 类 是 研 究 影 响 碳 信 息 披 露 的 因 素ꎬ 如 公 司 经 营 绩 效、 公 司 治 理、 碳 绩 效 和 信 息 透 明 度 等 因 素 [７－１１] ꎻ 第 三 类 就 是 其 他 关 于 碳 信 息 披 露 的 研 究ꎬ 如 碳 信 息 披 露 的 政 策 和 框 架、 内 容 界 定 和 计 量 方 法 等 [１２ꎬ１３] ꎮ 其 中ꎬ 大 部 分 研 究 属 于 第 一 类 和 第 二 类ꎬ 而 且 关 于 碳 信 息 披 露 与 资 本 成 本、 碳 绩 效 关 系 的 研 究 非 常 少ꎮ 值 得 注 意 的 是ꎬ 这 些 实 证 研 究 主 要 基 于 碳 信 息 披 露 项 目ｃａｒｂｏｎｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｐｒｏｊｅｃｔꎬ２２２ 管 理 评 论 第３１ 卷 ＣＤＰ [３－７ꎬ１０－１２] 、 年 报 [１３] 以 及 社 会 责 任 报 告 [７] ꎮ 目 前ꎬＣＤＰ 在 中 国 的 推 进 效 果 并 不 是 很 理 想ꎬ 根 据ＣＤＰ 中 国 报 告 的 结 果 显 示ꎬ 在ＣＤＰ 中 国１００ 调 查 中ꎬ２０１１－２０１４ 年 回 复 调 查 问 卷 和 提 供 信 息 的 企 业 个 数 分 别 为２１ 个、２３ 个、３２ 个 和４５ 个ꎮ 从 这 个 结 果 可 以 看 出ꎬ 被 邀 请 的１００ 家 企 业 中ꎬ 还 不 到５０％ 的 企 业 愿 意 参 加 这 个 调 查 项 目ꎬ 而 且 就２０１１ 年 的ＣＤＰ 中 国 报 告 而 言ꎬ 银 行 业 填 写 问 卷 的 积 极 性 比 较 高ꎬ 占 填 写 问 卷 企 业 的３６％ ① ꎮ 因 此ꎬ 本 文 选 用 中 国 沪 深 股 市 重 污 染 行 业 企 业 为 样 本ꎬ 并 选 择 房 地 产、 其 他 制 造、 运 输、 仓 储 等 轻 污 染 行 业 中 规 模 相 当 的 上 市 企 业 作 为 配 对 样 本ꎬ 对 它 们 的 社 会 责 任 报 告 或 企 业 可 持 续 发 展 报 告 中 的 碳 信 息 披 露 进 行 研 究ꎮ 本 文 借 鉴 吴 红 军 的 做 法ꎬ 利 用 相 对 绩 效 思 维 [１４] ꎬ 实 证 检 验 了 碳 绩 效 与 企 业 碳 信 息 披 露 质 量 的 关 系ꎬ 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 关 系ꎬ 以 及 碳 绩 效 是 否 影 响 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 已 有 关 系ꎮ 研 究 发 现 企 业 碳 绩 效 对 碳 信 息 披 露 有 促 进 作 用ꎮ 碳 绩 效 分 别 与 非 财 务 性 和 财 务 性 碳 信 息 披 露 显 著 正 相 关ꎮ 企 业 碳 信 息 披 露 质 量 的 提 升 能 显 著 降 低 股 权 融 资 成 本ꎬ 而 且 财 务 性 碳 信 息 披 露 的 影 响 作 用 更 明 显ꎮ 企 业 碳 绩 效 不 具 有 显 著 强 化 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 之 间 负 相 关 关 系 的 作 用ꎮ 本 文 对 已 有 文 献 有 所 拓 展ꎬ 具 有 一 定 的 实 际 价 值① 深 入 研 究 碳 信 息 披 露ꎬ将 碳 信 息 细 分 为 非 财 务 性 和 财 务 性 碳 信 息 两 类ꎬ 检 验 碳 信 息 的 不 同 组 成 部 分 对 资 本 成 本 的 影 响 作 用ꎮ ② 考 虑 到ＣＤＰ 中 国 报 告 不 理 想 的 实 际 情 况ꎬ 本 文 选 择 企 业 社 会 责 任 报 告 和 可 持 续 发 展 报 告 而 不 是ＣＤＰ 作 为 碳 信 息 数 据 来 源ꎬ能 更 准 确 地 掌 握 中 国 上 市 企 业 的 碳 信 息 披 露 情 况ꎮ③ 采 用 样 本配 对 的 方 法 选 择 研 究 样 本ꎬ 扩 大 了 样 本 的 选 择 范 围ꎬ 研 究 结 果 更 具 有 普 遍 意 义ꎬ 丰 富 了 碳 信 息 披 露 领 域 的 研 究 文 献ꎮ④ 对 促 进 企 业 进 行 低 碳 减 排 领 域 的 投 资 有 一 定 的 现 实 意 义ꎮ 理 论 分 析 及 研 究 假 设 １ 、 碳 绩 效 与 碳 信 息 披 露 质 量 的 关 系 已 有 文 献 主 要 是 关 于 环 境 绩 效 与 环 境 信 息 披 露 关 系 的 研 究ꎬ 其 结 论 也 不 一 致ꎬ 可 以 分 为 三 种 不 同 的 情 况ꎮ 第 一 种 观 点 认 为 环 境 绩 效 对 环 境 信 息 披 露 质 量 有 正 向 促 进 作 用ꎮ Ｃｌａｒｋｓｏｎ 等 [１５] 的 研 究 结 果 表 明ꎬ 环 境 绩 效 好 的 企 业 为 了 将 自 己 与 环 境 绩 效 差 的 企 业 区 别 开 来 更 愿 意 披 露 更 多 的 环 境 信 息ꎬ 而 且 环 境 绩 效 差 的 企 业 很 难 模 仿 它ꎮ Ｉａｔｒｉｄｉｓ [１６] 研 究 马 来 西 亚 的 上 市 公 司 时 发 现 了 环 境 信 息 披 露 与 环 境 绩 效 呈 正 相 关 的 证 据ꎮ 国 内 学 者 也 发 现 了 相 同 的 结 果ꎮ 吴 红 军 [１４] 对２００６－２００８ 年 化 工 行 业 上 市 公 司 的 研 究 表 明ꎬ 企 业 环 境 信 息 披 露 水 平 与 环 境 绩 效 呈 现 正 相 关 关 系ꎮ 陈 璇 和Ｌｉｎｄｋｖｉｓｔ [１７] 以 中 国 重 污 染 行 业 上 市 公 司 为 样 本 进 行 研 究 并 发 现ꎬ 不 论 地 区 经 济 是 否 发 达ꎬ 企 业 的 环 境 绩 效 对 环 境 信 息 披 露 都 存 在 显 著 正 向 效 应ꎬ 但 这 种 效 应 在 西 部 地 区 的 高 新 技 术 企 业 中 不 及 当 地 传 统 企 业 明 显ꎮ 姚 圣 和 毛 子 涵 [１８] 以２０１０ 年 被 环 保 部 门 通 报 批 评 的１０ 家 上 市 公 司 为 样 本ꎬ 并 用 样 本 配 对 的 方 法 进 行 实 证 研 究 发 现ꎬ 环 境 业 绩 好 的 企 业 会 披 露 更 多 的 环 境 信 息ꎬ 相 反 也 一 样ꎮ 这 种 观 点 的 理 论 基 础 包 括 资 源 依 赖 理 论ｒｅｓｏｕｒｃｅｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅｔｈｅｏｒｙ 和 自 愿 信 息 披 露 理 论ｖｏｌｕｎｔａｒｙｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅｔｈｅｏ￣ ｒｙꎮ 资 源 依 赖 理 论 强 调 企 业 与 环 境 的 互 动ꎬ 该 理 论 认 为 企 业 可 以 通 过 披 露 更 多 的 信 息 来 树 立 良 好 的 企 业 形 象 以 便 获 得 较 佳 的 声 誉 资 源ꎬ 这 种 无 形 资 产 有 助 于 提 高 企 业 的 外 部 竞 争 优 势ꎬ 所 以 环 境 绩 效 好 的 企 业 披 露 的 环 境 信 息 质 量 更 高ꎮ 自 愿 信 息 披 露 理 论 认 为 为 了 防 止 利 益 相 关 者 的 逆 向 选 择ꎬ 环 境 绩 效 好 的 企 业 更 倾 向 于 自 愿 披 露 更 多 的 环 境 信 息ꎬ 良 好 的 环 境 绩 效 能 降 低 企 业 未 来 的 环 境 成 本ꎬ 这 些 被 看 作 是 投 资 者 的“ 好 消 息”ꎬ 将 这 些“ 好 消 息” 传 递 给 利 益 相 关 者ꎬ 从 而 将 自 己 与 绩 效 差 的 企 业 划 清 界 限ꎬ 增 强 企 业 信 息 的 透 明 性ꎬ 吸 引 投 资 者 的 青 睐ꎬ 所 以 环 境 绩 效 好 的 企 业ꎬ 其 环 境 信 息 披 露 质 量 越 高ꎮ 第 二 种 观 点 认 为 环 境 绩 效 越 差 的 企 业ꎬ 环 境 信 息 披 露 质 量 越 高ꎮ Ｃｌａｒｋｓｏｎ [１９] 研 究５１ 家 澳 大 利 亚 上 市 企 业 的 结 果 支 持 这 种 观 点ꎮ 合 法 性 理 论ｌｅｇｉｔｉｍａｃｙｔｈｅｏｒｙ 认 为ꎬ 企 业 进 行 环 境 信 息 披 露 是 为 了 获 得 合 法 性ꎬ 这 是 向 公 众 表 达 企 业 存 在 的 意 义ꎬ 也 是 企 业 责 任 的 一 种 表 现 形 式ꎮ 由 于 信 息 不 对 称ꎬ 环 境 绩 效 差 的 企 业 可 能 会 利 用 这 种 方 式 争 取 更 高 的 合 法 性ꎬ 主 动 披 露 更 多 的 环 境 信 息ꎬ 这 种 采 取 主 动 出 击 的 策 略 无 疑 会 影 响 利 益 相 关 者 的 决 策 和 判 断ꎮ 因 此ꎬ 环 境 绩 效 与 企 业 环 境 信 息 披 露 质 量 呈 负 相 关 关 系ꎮ 第 三 种 观 点 认 为 企 业 环 境 绩 效 与 环 境 信 息 披 露 质 量 的 相 关 关 系 不 显 著ꎮ Ｓｕｔａｎｔｏｐｕｔｒａ 等 [２０] 利 用 澳 大 利 亚 上 市 公 司 样 本 数 据 来 检 验 环 境 绩 效 与 环 境 信 息 披 露 的 关 系ꎬ 结 果 发 现 它 们 之 间 不 存 在 显 著 的 关 系ꎮ ① 易 碳 家 期 刊ｈｔｔｐ//ｗｗｗ.ｔａｎｊｉａｏｙｉ.ｃｏｍ/ａｒｔｉｃｌｅ－７８９－１.ｈｔｍｌꎬ２０１４￣４￣１６ꎮ第１ 期 李 力ꎬ 等 碳 绩 效、 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 ２２３ 造 成 现 有 文 献 结 论 不 同 的 因 素 可 能 是 多 方 面 的 一 是 大 部 分 学 者 构 建 指 标 体 系 的 方 法 不 同ꎻ 二 是 数 据 的 来 源 和 规 模 不 同ꎬ 有 的 数 据 源 自ＣＤＰ 报 告ꎬ 有 的 数 据 来 自 年 报ꎻ 三 是 信 息 披 露 制 度 不 完 善ꎬ 导 致 所 披 露 信 息 的 可 比 性、 规 范 性 下 降ꎬ 影 响 了 统 计 结 果 的 一 致 性ꎮ 现 有 文 献 主 要 是 研 究 碳 绩 效 的 评 价 方 法 [２１] ꎬ 关 于 碳 绩 效 的 实 证 研 究 比 较 少ꎬＬｕｏ 和Ｔａｎｇ [１０] 对４７４ 个 美 国、 英 国 和 澳 大 利 亚ＣＤＰ２０１０ 样 本 企 业 进 行 研 究ꎬ 发 现 企 业 碳 绩 效 与 碳 信 息 披 露 显 著 正 相 关ꎮ 路 正 南 和 冯 阳 [２２] 研 究 了 环 境 规 制 对 碳 绩 效 的 门 槛 效 应ꎮ 但 其 主 要 研 究 中 国２０００－２０１４ 年３０ 个 省 市 的 碳 绩 效ꎬ 并 不 是 研 究 企 业 碳 绩 效ꎮ 何 玉 等 [５] 利 用ＣＤＰ２００９ 和ＣＤＰ２０１０ 报 告 和 标 准 普 尔５００ 企 业 中 的 企 业 作 为 样 本 的 研 究 发 现ꎬ 碳 信 息 披 露 与 碳 绩 效 负 相 关ꎮ 中 国 已 经 颁 布 了 一 些 信 息 披 露 的 相 关 法 规ꎬ 如２００７ 年 的« 环 境 信 息 公 开 办 法 试 行»ꎬ 环 境 信 息 披 露 将 会 更 规 范ꎬ 要 求 也 会 更 高ꎮ 碳 排 放 问 题 作 为 环 境 问 题 的 一 部 分 受 到 了 各 界 足 够 的 重 视ꎬ 碳 信 息 披 露 制 度 也 在 不 断 的 完 善 过 程 中ꎬ 企 业 在 碳 信 息 披 露 时 打“ 擦 边 球” 变 得 更 困 难ꎮ 污 染 治 理 的 投 入 产 出 比 也 会 影 响 企 业 的 碳 信 息 披 露 决 策ꎮ 在 碳 信 息 披 露 制 度 的 完 善 中ꎬ 碳 绩 效 好 的 企 业 更 有 动 力 去 维 护 自 身 的 利 益ꎬ 倾 向 于 披 露 更 多 的 碳 信 息ꎬ 防 止 企 业 利 益 相 关 者 的 逆 向 选 择ꎮ 为 此ꎬ 本 研 究 提 出 如 下 假 设 Ｈ１ 企 业 碳 绩 效 与 碳 信 息 披 露 质 量 呈 显 著 正 相 关 的 关 系ꎮ ２ 、 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 关 系 信 号 传 递 理 论ｓｉｇｎａｌｉｎｇｔｈｅｏｒｙ 认 为ꎬ 企 业 可 以 通 过 披 露 信 息 的 方 式 向 投 资 者 或 潜 在 投 资 者 传 递 信 息 以 减 少 信 息 不 对 称 所 造 成 的 不 利 影 响ꎬ 为 他 们 提 供 投 资 决 策 的 信 息ꎮ 企 业 减 少 信 息 不 对 称 程 度 能 起 到 降 低 企 业 融 资 成 本 的 作 用 [２３] ꎮ 研 究 文 献 普 遍 认 为 企 业 信 息 披 露 质 量 的 提 高 可 以 降 低 企 业 的 融 资 成 本 [２４ꎬ２５] ꎮ 沈 洪 涛 等 [２６] 用 中 国 重 污 染 行 业 上 市 公 司 为 样 本 研 究 企 业 环 境 信 息 披 露 与 权 益 资 本 成 本 的 关 系 发 现ꎬ 两 者 显 著 负 相 关ꎮ 袁 洋 [２７] 利 用 中 国 沪 市Ａ 股 重 污 染 行 业 的 数 据 也 得 到 相 同 的 结 论ꎮ 张 娟 等 [６] 以ＣＤＰ 的 中 国 企 业 为 样 本 研 究 发 现ꎬ 碳 信 息 披 露 与 权 益 资 本 成 本 显 著 负 相 关ꎮ 李 慧 云 和 刘 镝 [２８] 用２００８－２０１２ 年 沪 深 两 市 非 金 融 行 业 数 据 研 究 发 现ꎬ 市 场 化 进 程 对 自 愿 性 信 息 披 露 与 权 益 资 本 成 本 的 负 相 关 关 系 有 加 强 的 效 果ꎮ 为 了 深 入 理 解 企 业 权 益 资 本 成 本 的 影 响 因 素ꎬ 皮 天 雷 和 唐 秀 萍 [２９] 基 于２０００－２０１１ 年 中 国Ａ 股 上 市 企 业 样 本ꎬ 利 用Ｒ ２ 揭 露 了 信 息 披 露 影 响 股 价 波 动 的 机 制ꎬ 进 而 发 现Ｒ ２ 与 权 益 资 本 成 本 显 著 正 相 关ꎮ 非 财 务 性 信 息 会 通 过 投 资 者 偏 好 影 响 股 权 融 资 成 本 [３０] ꎮ 叶 陈 刚 等 [３１] 认 为 更 应 该 关 注 财 务 性 环 境 信 息 披 露 的 参 考 价 值ꎮ 财 务 性 信 息 越 透 明ꎬ 碳 信 息 披 露 与 融 资 成 本 的 负 相 关 关 系 越 显 著 [６] ꎮ 由 于 大 多 数 投 资 者 都 是 偏 好 于 低 预 期 风 险 的 投 资 决 策ꎬ 所 以 企 业 可 以 通 过 披 露 更 多 的 非 财 务 性 或 财 务 性 的 碳 信 息ꎬ 向 投 资 者 传 递 更 多 的 信 息ꎬ 降 低 投 资 者 的 预 期 风 险ꎬ 达 到 降 低 企 业 股 权 融 资 成 本 的 期 望ꎮ 由 此ꎬ 本 研 究 提 出 以 下 假 设 Ｈ２ 企 业 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 呈 显 著 负 相 关 的 关 系ꎮ Ｈ３ 企 业 的 非 财 务 性 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 呈 显 著 负 相 关 的 关 系ꎮ Ｈ４ 企 业 的 财 务 性 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 呈 显 著 负 相 关 的 关 系ꎮ 良 好 的 碳 绩 效 是 否 会 显 著 影 响 企 业 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 已 有 关 系 呢 企 业 的 碳 绩 效 水 平 是 企 业 碳 信 息 披 露 的 重 要 考 虑 因 素ꎬ 合 法 性 理 论 认 为 碳 绩 效 好 的 企 业 面 临 的 合 法 性 压 力 相 较 于 碳 绩 效 差 的 企 业 要 小ꎮ 何 玉 等 [５] 的 研 究 发 现ꎬ 碳 信 息 披 露 水 平 与 资 本 成 本 间 的 负 相 关 关 系 在 碳 业 绩 好 的 企 业 较 弱ꎮ 为 了 进 一 步 了 解 碳 绩 效 在 碳 信 息 披 露 与 企 业 股 权 融 资 成 本 关 系 中 的 作 用ꎬ 本 研 究 尝 试 检 验 这 种 关 系ꎮ 由 此 提 出 以 下 假 设 Ｈ５ 企 业 良 好 的 碳 绩 效 会 显 著 强 化 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 的 负 相 关 关 系ꎮ ３ 、 产 权 性 质 对 碳 信 息 披 露 效 果 的 影 响 关 于 产 权 性 质 对 碳 信 息 披 露 效 果 的 影 响ꎬ 现 有 文 献 结 论 并 不 一 致ꎮ 李 慧 云 和 刘 镝 [２８] 以 除 金 融 行 业 外 的 行 业 作 为 研 究 样 本ꎬ 该 研 究 发 现 市 场 化 程 度 越 高 的 地 区ꎬ 非 公 有 制 企 业 自 愿 性 信 息 披 露 与 资 本 成 本 的 负 相 关 关 系 要 强 于 公 有 制 企 业ꎻ 市 场 化 程 度 较 低 的 地 区ꎬ 公 有 制 企 业 比 非 公 有 制 企 业 自 愿 性 信 息 披 露 与 资 本 成 本 的 负 相 关 关 系 更 弱ꎮ 赵 帆 和 毕 茜 [３２] 的 研 究 表 明 公 有 制 企 业 比 非 公 有 制 企 业 更 趋 向 于 披 露 更 多 的 环 境 信 息ꎮ 国 有 控 股 比 例 与 环 境 信 息 披 露 水 平 正 相 关 [２１] ꎮ 已 有 文 献 结 论 不 一 致 的 原 因 可 能 是 样 本 所 选 行 业 差 异 所 致ꎮ 本 研 究 扩 大 了 样 本 的 选 择 范 围ꎬ 为 此ꎬ 提 出 以 下 假 设２２４ 管 理 评 论 第３１ 卷 Ｈ６ 非 公 有 制 企 业 的 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 呈 负 相 关 的 关 系ꎬ 这 种 关 系 要 显 著 强 于 公 有 制 企 业ꎮ 研 究 设 计 １ 、 样 本 选 择 和 数 据 来 源 本 文 以 我 国 重 污 染 行 业 沪 深 两 市 的 上 市 企 业 作 为 样 本 企 业ꎬ 并 选 择 房 地 产、 其 他 制 造、 运 输、 仓 储 等 轻 污 染 行 业 中 规 模 相 当 的 上 市 企 业 作 为 配 对 样 本ꎮ 行 业 分 类 依 据 为 环 保 部２００８ 年 发 布 的« 上 市 公 司 环 保 核 查 行 业 分 类 管 理 名 录» 和２０１０ 年 颁 布 的« 上 市 公 司 环 境 信 息 披 露 指 南»ꎮ 剔 除ＳＴ、∗ＳＴ 企 业 后ꎬ 由１２８ 家 重 污 染 行 业 企 业 和２５６ 家 配 对 企 业 共 同 组 成３８４ 家 样 本 企 业ꎮ 选 择 该 上 市 企 业２００９－２０１４ 年 发 布 的 社 会 责 任 报 告 或 可 持 续 发 展 报 告 作 为 碳 信 息 披 露 数 据 来 源ꎬ 共 获 得２３０４ 份 报 告ꎮ 其 他 数 据 来 自 国 泰 安 数 据 库、 巨 灵 数 据 库 和 锐 思 数 据 库ꎮ ２ 、 研 究 变 量 １ 碳 信 息 披 露 质 量 本 研 究 根 据 前 期 研 究 成 果ꎬ 构 建 了 企 业 碳 信 息 披 露 质 量 评 价 体 系 [３３] ꎮ 采 用ＣＩＤｃａｒｂｏｎｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｄｉｓｃｌｏ￣ ｓｕｒｅ 来 表 示 碳 信 息 披 露 质 量 变 量ꎬ 运 用 内 容 分 析 法 对 样 本 企 业 的 碳 信 息 披 露 质 量 进 行 打 分ꎬ 具 体 的 评 价 项 目、 标 准 及 说 明 如 表１ 所 示ꎮ 另 外ꎬ 参 考 叶 陈 刚 等 [３１] 的 做 法ꎬ 将 碳 信 息 披 露 分 为 非 货 币 性 碳 信 息 披 露 ＣＩＤＮＦꎬｎｏｎ￣ｆｉｎａｎｃｉａｌＣＩＤ 和 货 币 性 碳 信 息 披 露ＣＩＤＦꎬｆｉｎａｎｃｉａｌＣＩＤꎮ 非 货 币 性 碳 信 息 的 项 目 包 括 低 碳 发 展 战 略、 设 立 低 碳 管 理 部 门、 增 强 员 工 低 碳 意 识 的 宣 传、 碳 排 放 情 况、 碳 减 排 获 政 府 的 认 可、 低 碳 发 展 纳 入 绩 效 考 核ꎻ 货 币 性 碳 信 息 包 括 低 碳 科 研 投 入 与 成 果、 资 源 利 用 与 开 发、 发 展 低 碳 经 济 获 得 的 效 益ꎮ 碳 信 息 披 露 质 量 的 计 算 公 式 为 Ｃ Ｉ Ｄ ｉ ＝ ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｐ ｉ Ｍ Ｃ Ｉ Ｄ １Ｃ Ｉ Ｄ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 的 碳 信 息 披 露 质 量ꎻ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｐ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 所 有 披 露 项 目 的 分 值 之 和ꎻＭＣＩＤ 是 指 所 有 披 露 项 目 最 高 得 分 之 和ꎬ 由 表１ 可 知ꎬ 本 文 的ＭＣＩＤ 为１４ 分ꎮ 非 货 币 性 碳 信 息 披 露 质 量 计 算 公 式 为 Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ ｉ ＝ ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ Ｐ ｉ Ｍ Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ ２Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 的 非 货 币 性 碳 信 息 披 露 质 量ꎻ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ Ｐ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 所 有 披 露 项 目 的 分 值 之 和ꎻＭＣＩＤＮＦ 是 指 所 有 披 露 项 目 最 高 得 分 之 和ꎬ 由 表１ 可 知ꎬ 本 文 的ＭＣＩＤＮＦ 为８ 分ꎮ 货 币 性 碳 信 息 披 露 质 量 计 算 公 式 为 Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ ｉ ＝ ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ Ｐ ｉ Ｍ Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ ３Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 的 货 币 性 碳 信 息 披 露 质 量ꎻ∑ Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ Ｐ ｉ 是 指 第 ｉ 家 企 业 所 有 披 露 项 目 的 分 值 之 和ꎻ ＭＣＩＤＦ 是 指 所 有 披 露 项 目 最 高 得 分 之 和ꎬ 由 表１ 可 知ꎬ 本 文 的ＭＣＩＤＦ 为６ 分ꎮ 表 １ 碳 信 息 披 露 水 平 评 分 表 披 露 项 目 分 值 说 明 １ 低 碳 发 展 战 略 ０ ꎬ１ 有 低 碳 发 展 战 略１ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ２ 设 立 低 碳 管 理 部 门 ０ ꎬ１ 设 有 专 门 管 理 部 门１ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ３ 增 强 员 工 低 碳 意 识 的 宣 传 ０ ꎬ１ 有 宣 传１ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ４ 碳 排 放 情 况 ０ ꎬ１ ꎬ１􀆰５ ꎬ２ ꎬ３ 简 单 定 性 描 述１ 分 ꎬ 详 细 定 性 描 述１􀆰５ 分 ꎬ 简 单 定 量 与 定 量 结 合２ 分 ꎬ 详 细 定 性 与 定 量 结 合３ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ５ 低 碳 科 研 投 入 与 成 果 ０ ꎬ１ ꎬ２ 定 性 描 述１ 分 ꎬ 定 性 与 定 量 结 合２ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ６ 资 源 利 用 与 开 发 ０ ꎬ１ ꎬ２ 定 性 描 述１ 分 ꎬ 定 性 与 定 量 结 合２ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ７ 碳 减 排 获 政 府 的 认 可 ０ ꎬ１ 获 得 政 府 的 认 可１ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ８ 发 展 低 碳 经 济 获 得 的 效 益 ０ ꎬ１ ꎬ２ 定 性 描 述１ 分 ꎬ 定 性 与 定 量 结 合２ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎻ ９ 低 碳 发 展 纳 入 绩 效 考 核 ０ ꎬ１ 纳 入 绩 效 考 核１ 分 ꎬ 否 则０ 分 ꎮ第１ 期 李 力ꎬ 等 碳 绩 效、 碳 信 息 披 露 质 量 与 股 权 融 资 成 本 ２２５ ２ 企 业 碳 绩 效 正 如 其 他 国 家 一 样ꎬ 环 境 问 题 也 影 响 着 中 国 的 各 项 社 会 经 济 活 动ꎮ 中 国 各 级 政 府 已 经 意 识 到 环 境 问 题 带 来 的 压 力 和 影 响ꎮ 基 于 环 境 相 关 问 题 的 综 合 考 虑ꎬ 政 府 往 往 通 过 设 置 碳 减 排 领 域 的 荣 誉 称 号 来 鼓 励 企 业 加 强 节 能 减 排 工 作ꎮ 本 文 借 鉴 吴 红 军 [１４] 的 做 法ꎬ 利 用 相 对 绩 效 思 维ꎬ 根 据 企 业 是 否 获 得 政 府 环 保 方 面 的 荣 誉 和 认 可ꎬ把 企 业 划 分 为 碳 绩 效 好 与 碳 绩 效 差 两 种 类 型ꎬ 从 而 得 到 碳 绩 效ＣＰꎬｃａｒｂｏｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ 的 指 标 数 值ꎬ 验 证 碳 绩 效 与 碳 信 息 披 露 质 量 之 间 的 相 关 性ꎬ 并 不 讨 论 企 业 碳 绩 效 的 实 际 值ꎬ 故 采 用 虚 拟 变 量 的 方 式 处 理 企 业 碳 绩 效 变 量ꎮ 具 体 做 法 就 是 如 果 企 业 在 碳 排 放 领 域 获 得 政 府 的 认 可ꎬ 那 么 该 企 业 就 被 视 为 碳 绩 效 好 的 企 业ꎬ 并 赋 值 为１ꎻ 反 之ꎬ 企 业 在 该 项 目 的 分 值 表 现 为０ꎬ 则 被 定 义 为 绩 效 差 的 企 业 并 赋 值 为０ꎮ ３ 股 权 融 资 成 本 本 研 究 参 照 叶 陈 刚 等 [３１] 的 做 法ꎬ 采 用 经 济 增 长 模 型 来 计 算 股 权 融 资 成 本ꎮ 这 种 计 算 方 式 考 虑 了 数 据 的 可 获 得 性、 方 法 的 适 用 性 和 科 学 性 以 及 中 国 的 实 际 情 况 等 因 素ꎮ 同 时ꎬ 为 了 检 验 研 究 结 果 的 稳 定 性ꎬ 采 用 ＰＥＧ 比 例 模 型 重 新 计 算 股 权 融 资 成 本 并 检 验 结 果ꎮ 股 权 融 资 成 本 的 计 算 公 式 如 下 Ｃ Ｅ Ｆ ＝ １ ２ γ －１ ＋ δ ｅ ｐ ｓ １ ｐ ０ é ë ê ê ù û ú ú ＋ １ ４ γ －１ ＋ δ ｅ ｐ ｓ １ ｐ ０ é ë ê ê ù û ú ú ２ ＋ ｅ ｐ ｓ １ ｐ ０ ｅ ｐ ｓ ２ － ｅ ｐ ｓ １ ｅ ｐ ｓ １ － γ －１ é ë ê ê ù û ú ú ４其 中ꎬ 股 权 融 资 成 本 用ＣＥＦ 表 示ꎬ 长 期 盈 余 增 长 率 用 γ－１ 表 示ꎬ δ 代 表 股 票 过 去 三 年 平 均 股 利 支 付 率ꎬ ｅ ｐ ｓ １ 表 示ｔ＋１ 年 分 析 师 预 测 的 每 股 收 益ꎬ ｅ ｐ ｓ ２ 表 示ｔ＋２ 年 分 析 师 预 测 的 每 股 收 益ꎬ ｐ ０ 为ｔ－１ 年 末 的 股 票 收 盘 价ꎮ ３ 、 控 制 变 量 本 研 究 采 用 的 控 制 变 量 包 括 盈 利 能 力ＲＡ、 财 务 杠 杠ＦＬ、 企 业 成 长 性ＯＩＧＲ、 企 业 规 模ＣＳ、 大 股 东 持 股 比 例ＰＦＳ、 董 事 会 规 模ＢＳ、 独 立 董 事 比 例ＰＩＤ、 账 面 市 值 比ＢＭ、 换 手 率ＴＲ、 β 值 β、 职 位 兼 任ＤＰ、 企 业 性 质ＯＷ、 上 市 年 限ＬＹꎮ 所 有 变 量 的 具 体 说 明 和 表 示 符 号 见 表２ꎮ 表 ２ 变 量 定 义 和 说 明 符 号 变 量 名 称 变 量 说 明 Ｃ Ｉ Ｄ 企 业 碳 信 息 披 露 企 业 进 行 碳 信 息 披 露 的 总 体 情 况 Ｃ Ｉ Ｄ Ｎ Ｆ 企 业 非 财 务 性 碳 信 息 披 露 企 业 进 行 非 财 务 碳 信 息 披 露 的 情 况 Ｃ Ｉ Ｄ Ｆ 企 业 财 务 性 碳 信 息 披 露 企 业 进 行 财 务 碳 信 息 披 露 的 情 况 Ｃ Ｐ 企 业 碳 绩 效 企 业 的 碳 业 绩 表 现 情 况 Ｃ Ｅ Ｆ 股 权 融 资 成 本 运 用ＯＪＮ 模 型 计 算 得 出 Ｒ Ａ 盈 利 能 力 总 资 产 报 酬 率 Ｆ Ｌ 财 务 杠 杆 企 业 资 产 负 债 率 Ｏ Ｉ Ｇ Ｒ 企 业 成 长 性 营 业 收 入 增 长 率 Ｃ Ｓ 企 业 规 模 企 业 年 末 总 资 产 的 自 然 对 数 Ｐ Ｆ Ｓ 大 股 东 持 股 比 例 大 股 东 在 企 业 持 股 的 份 额 Ｂ Ｓ 董 事 会 规 模 董 事 会 人 数 的 自 然 对 数 Ｐ Ｉ Ｄ 独 立 董 事 比 例 独 立 董 事 人 数 在 董 事 会 人 数 中 的 份 额 Ｂ Ｍ 账 面 市 值 比 每 股 净 资 产 除 以 每 股 股 价 Ｔ Ｒ 换 手 率 本 年 流 通 股 日 换 手 率 之 和 β β 值 β 系 数 Ｄ Ｐ 职 位 兼 任 董 事 长 兼 任 总 经 理 时 取 值１ ꎬ 否 则 为０ Ｏ Ｗ 企 业 性 质 企 业 是 公 有 制 取 值１ ꎬ 非 公 有 制 为０ Ｌ Ｙ 上 市 年 限 企 业 报 告 年 减 去 企 业 上 市 初 年 的 差 ４ 、 模 型 构 建 在 确