国际碳基金经营风险管理的经验与启示

国际碳基金经营风险管理的 经验与启示 王周伟 上海师范大学商学院，上海200234 摘要当前，国际碳基金运营体系日趋成熟。本文总结了国际碳基金在治理运营模式、风险评价、风险控 制与项目退出四个方面的运营经验；并结合实际，提出了中国进一步发展碳基金的建议。 关键词碳基金；运营模式；风险评价；风险控制；退出机制 中图分类号F830文献标识码B文章编号16742265201403．0057．06 碳基金Carbon Fund，简称为CF通常是指利 用京都议定书规定的清洁发展机制Clean De velopment Mechanism，简称为CDM与联合履行机 制Joint Implementation，简称为JI，专门从事温室 气体排放权、核证减排单位CERs、碳汇等涉碳交 易的投资基金。近十多年来，国际碳基金的发展非 常迅速，对低碳经济发展的金融支持作用也日益凸 现。截至2009年底，各主要碳基金组织的业务规模 和业务内容都得到很大的扩展，如表1所示。仅世界 银行管理的lO只碳基金已经签订了15个减排购买协 议，涉及133个项目，价值达到18．4亿美元。纵观世 界各国碳基金的运营，从运营管理、风险控制到退 出机制等方面，均已呈现出某些规律性的特征，这 对我国发展碳基金具有重要的指导意义。 一、国际碳基金的治理与运营模式 碳基金的兴起与发展源自京都议定书设定的 三种共同低成本实现全球减排的市场机制。它是一 种新型金融机构，起初国际上都缺乏经验。为起到 收稿日期2014。215 示范作用，1999年世界银行开始组建碳基金，为 “干中学”设立了标杆，随后多种类型的碳基金层出 不穷，并成为国际碳市场投融资交易中最为主要的 交易主体之一。由于出资主体、筹资途径和投资目 标不同，碳基金也形成了不同的管理模式1国 际组织与政府合作创立，由国际组织主持管理的世 界银行系列基金。这是一种最主要的模式。如目前 世界银行已经设立的13只碳基金，包括蓝本碳基 金、生物碳基金、区域开发碳基金和伞形基金等， 其总资本金额高达10亿美元。2政府出资设立， 政府管理，形成国家主权基金，或者政府主导的多 边合作型基金。前者如芬兰、荷兰、英国、西班牙 等国政府创设的碳基金，如芬兰政府外交部设立的 联合履约基金组织；政府主导的多边合作型基金， 如世界银行和欧洲投资银行共同投资成立的总金额 达5000万欧元的泛欧基金、意大利碳基金、荷兰碳 基金、丹麦碳基金、西班牙碳基金等。3政府设 立但采用企业模式运作。此类模式中政府通过基金 本文获得国家自然科学基金面上项目限额与交易机制下多特性质量设计与优化研究71371 126、教育部人文社科研究项 目中国宏观审慎货币政策的调控机制研究1 1YJA790107、上海市哲学社会科学规划课题不对称传染的供应链信用风 险度量研究2009BJB022、上海市教委重点课题综合风险网络传染的系统性风险评估与分析框架研究12ZS125的 资助。 作者简介王周伟1969．，男，博士后，副教授，上海师范大学商学院副院长，研究方向为风险管理、金融工程。 金融发展研究第3期【57】 表12009年度国际上主要碳基金的业务规模和业务内容 ERPAs 减排 CERs PCF Contract 基金名称 投资人 资金规模 设立时间 项目数 价值 项目数 项目 CERs MtCO2e 蓝本碳基金PCF 6个国家政府与l6个公司 180 2000 l 24 172 23 8 28．7 区域共同发展碳基金cDCF 9个政府与l6家公司 128．6 2002．5 33 97 9 意大利碳基金NCDMF 世界银行与意大利政府 155．6 2003 7 145 16．3 丹麦碳基金DCF 丹麦政府与5家公司 90 2005．1 7 77 6．6 欧洲碳基金CFE 世界银行与欧洲投资银行 71 2007 5 48．9 3．4 董事会参与管理，一般也只参与碳基金公司的战略 事务，不干预具体经营管理业务，资金运营也是由 碳基金管理层自行决定。英国碳基金是此类模式的 典型代表。4政府与企业合作建立，采用商业化 管理。如德国复兴信贷银行碳基金由德国政府、德 国复兴信贷银行共同设立，由德国复兴信贷银行负 责日常管理。5完全由金融机构设立并组织运营 的盈利型碳投资基金，如瑞士信托银行、汇丰银行 和法国兴业银行共同出资2．58亿美元成立的排放交易 基金。6非政府组织设立并实施管理的碳基金， 如美国碳基金组织，就是由企业和个人募资成立的 非营利性基金。7营利性的私募碳基金，如2006 年成立的规模为3亿美元的复兴碳基金。 其中，后3种碳基金都是由企业或个人出资，采 取企业经营模式管理。其规模一般不大，主要从事 CERs核证减排量的中间交易，以获取CERs投资 收益为主要创设目的。 无论管理模式如何，其运营模式都基本相似。通 常是由政府或相关投资机构出资设立，直接投资发 展中国家的清洁发展机制项目或者联合实施机制项 目，取得项目所产生的交易品核证减排单位，即 碳信用指标，并在国际碳市场进行碳信用指标交易 收回投资，从而实现节能减排目标，并取得碳市场 投资收益见图1。 图1同际碳基金运作模式 二、国际碳基金的投资项目风险评价模式 碳基金的治理模式与运作目标不同，项目决策依 据与模式也会不同。但是，无论是以获取CERs为创 【58】金融发展研究第3期 设目的，还是以获取CERs投资收益为创设目的的碳 基金，其都是以风险调整后的投入产出比作为决策 依据的。投入的是资金或相对成熟的低碳技术，产 出追求的是CERs及其变现收益，所以，其CDM或JI 项目投资环节中隐含的潜在风险都需要分析识别出 来，并合理评估风险损失，这是其碳基金投资组合 管理的决定性环节。下面仅介绍适用于我国CDM项 目的国际碳基金CDM项目风险评价模式。 一碳基金的CDM项目风险识别 国际碳基金的CDM项目既具有一般国际投资项 目管理与运营方面的风险，即常规风险，如汇率风 险、政治风险、国家风险、开发商风险等；同时也 具有CDM项目所特有的风险，即CDM项目周期风 险与CERs市场风险。京都议定书下的减排市场 交易机制属于新生事物，并受到国际气候变化谈判 进程的制约，这使CDM项目风险高于一般跨国投资 项目，它是国际碳基金项目投资的主要风险。这些 项目的风险主要如下 1．项目周期风险。联合国气候变化框架公约 UNFCCC官方机构国际CDM执行理事会 简称CDM EB设定的CDM项目周期有7个基本 步骤项目设计和描述、国家审批、国际审查登 记、项目融资、监测、核实认证和签发CERs。前4 个步骤在项目实施之前必须完成，后3个步骤发生在 项目的CERs获得期间。其逻辑关系如图2所示。 从各个环节看，CDM项目投资周期风险具体可 分为国内审批风险、国际审批风险、审查风险、注 册风险、核证风险。 国内审批风险是指项目不符合国家可持续发展和 有关节能减排政策要求的风险。此类风险相对较小， 反馈时间较短。国际审批风险主要来自CDM EB对评 估CDM项目碳减排量所选择的方法学的认可。目前 这类方法学选择与使用方面的风险发生概率非常高。 为了确保CDM项目能带来长期的、实际可测量的、 额外的减排量，CDM EB在审查过程中主要从适用标 准、基准线、核算方法、监测要求等方面考察CDM 图2CDM项目实施周期 项目方法。现有的CDM方法学大概有120多种，其 中52种还需审批。一个项目从申请到批准注册一般 需要23年的时间，最顺利也需要36个月的时 间。目前CDM审批的流程与周期越来越长，审批程 序带来的不确定性也在加大。很多企业通过了本国政 府审批，但在联合国无法获得注册和签发。截至2010 年7月30日，国家发展改革委员会批准了2597个 CDM项目，但只有914个中国CDM项目在CDM执 行理事会成功注册，占国内批准设立的比重为 35．2％，已获得CERs签发的中国CDM项目只有258 个，占国内批准设立的比重仅为9．9％。审查风险是指 经营实体DOE在审查项目的项目设计文件 PDD时，如果发现项目不符合CDM项目，就需要 听取专家和公众的意见，并对PDD进行反复修改。 注册风险是指在提出注册申请时，如果有3个以上 京都议定书清洁发展机制执行理事会成员提出异 议，就需要重审或者特别审查。如2010年3月4 Et， 联合国清洁发展机制执行理事会就要求我国74个 CDM项目接受比正常审批流程更复杂的“特别审 查”。其原因就是EB政策从紧，注册难度增大； 京都议定书即将于2012年到期；DOE数量不足导 致大量项目积压。而核证是指对CDM项目在核实期 内产生的、经监测的温室气体源人为排放量的定期独 立审评。其风险主要来自DOE对如何进行核证缺 乏系统的思路；监测结果不可靠，DOE被EB取消资 格和核证结果；监测、计量设备有缺陷，或者采用的 不是最新的监测计量设备；缺乏对数据的管理等。 2．CERs交易风险。它包括CERs的交付风险、 CERs的价格风险、汇率风险和国际气候谈判风险 等。CERs的交付风险是指CDM项目核证实施之 后，仍然会面临不能够足量交付CERs的风险。 CERs的价格风险是指CERs的现货价格和期货价格 发生波动的风险。如同其他商品一样，CERs价格也 是决定于市场供给与需求。在多种供求因素的复杂 作用下，碳交易市场风险非常大。比如在2009年 CERs大约下跌了32％，由2008年的24．5美元跌至 16．6美元，碳现货交易价格均随之大幅下跌，总市值 缩水30％，为175亿美元。汇率风险是指因本国货币 对外国货币币值的不利浮动所造成的潜在损失。国 际气候谈判风险则是由于哥本哈根会议无果而终， 而2012年到期的京都议定书履行与否、如何继 续履行悬而未决。这都使得国际碳交易市场走向扑 朔迷离，这不仅影响到2012年以后的CDM项目，也 影响到目前的CDM项目在2012年以后的CERs交 易。 二碳基金的CDM项目风险评估 CDM项目风险评估是从整个项目生命周期评估 预期减排量。世界银行主持的碳基金采用的项目风 险评估方法就是项目绩效风险评估工具。其基本流 程是1根据特征相似的可比项目历史绩效进行 初评；2根据项目特征进行调整，获得每个项目 的特定环境认知调整值；3使用环境调整的风险 评估模型评估项目风险。 项目绩效风险评估工具主要评估六种风险类别 1金融风险； 2技术及实施风险；3社会与 环境风险；4方法、监测和核查风险；5东道 国监管风险；6项目额外风险。前面3个是每一项 项目融资活动普遍面临的风险，而后面3个是碳金融 活动所特有的风险。另外，这个评估工具也可以评 价项目商业环境风险，用以反映管理效果好坏程 度、国内战争、政治风险等，这些也影响项目的实 施及其效果，从而也影响项目的未来预期减排量。 三、国际碳基金的项目风险控制模式 一利用风险清单控制项目风险 国际碳基金对各类项目风险的评级与防范控制 措施如表2所示。要做出投资一个项目的决策，首先 是要准确判断一个CDM项目必须具有真实的、可测 量的、额外的减排效果，因此，需要预先制定排放 基准线与监测计划。同时，由于碳基金投资CDM项 目的风险存在于项目周期不同阶段，涉及多方面的 金融发展研究第3期【59】 表2风险种类、级别评价及控制措施示例 风险种类 风险级别 控制措施示例 国内审批风险 低／中 按照国内有关政策要求选择和开发项目；提高项目文件质量 方法学审批风险 高 从已通过审批的方法学中挑选合适的方法，并予以正确应用 认真选择项目和准备项目有关文件、数据等并遵循相关规则，选择可靠的DOE，选择已有登记记 审查／注册风险 中／高 录的项目类型开发 核证风险 中／高 在项目科研中估算变化范围；严格按照程序规则实施监测；选择可靠的DOE 规定合同应交付的CER保守数量；采用风险共担或转移的方式；加强设备活动监测和日常维护； CER交付风险 中／高 项目投资组合管理 参考欧盟排放贸易的排放许可权EUA；选择可靠的、资信度高的买家；确保价格与风险的正比， CER价格风险 高 利用碳衍生品；碳投资分散化 汇率风险 中／高 选择恰当的计价货币；衍生品套期保值 2012年后风险 中／高 设置买入期权、卖出期权、优先购买权等安排，同时确定与2012年之前不同的价格机制 资料来源根据CDM项目的风险与控制等资料收集整理而成。 经济主体，所以在开展CDM项目之前，就要按照激 励约束原则明确各方的职责权利，各自承担相应的 风险，实行风险分摊机制，从而实现有效的风险控 制。 对于项目的国内审批风险，取决于项目的质量以 及卖方与审批机构的沟通程度，通过加强与有关机 构沟通，严格执行项目国的有关政策，可以降低国 内审批的风险；核实风险、国．际审批风险、核证风 险和注册风险可以通过选择有资格和有经验的中介 机构，以及指定经营实体DOE来完成；国际气 候谈判风险是双方都无法控制的，这一般采用双方 共同分担风险的方法来解决。 另外，因为只有卖方最清楚项目实际情况，如地 质情况、安全生产情况、周边市场需求、企业目前 和未来的经营能力，以及项目的运行情况等，因 此，卖方应该承担项目的地质风险、技术风险以及 CERs交付不足的风险。 二利用项目投资组合管理原理分散风险 国际碳基金在CDM项目的经济区域、技术类别 等方面都很注意组合优化，以分散经济风险、国别 风险、技术风险等由非项目因素引发的系统性风 险。世界银行碳基金的项目组合分散情况如表3至表 5所示。 三投资碳金融衍生品，进行套期保值与投资 组合保险交易 碳基金作为买方时需要承担的风险 主要有CERs价格风险和汇率风险，这可 以通过期货等衍生品交易与投资组合保 险交易进行对冲规避。利用各类碳排放 指标与环境变化指标比如天气等，国 际碳金融机构开发了一揽子、系列化的 交易产品，用于风险管理与结构理财； 【60】金融发展研究第3期 表3世界银行基金的CDM项目与Jl项目组合 区域分散情况 世界银行的CDM 世界银行的JI 区域或国别 区域或国别 项目组合比重 项目组合 中国 13％ 葡萄牙 19％ 印度 7％ 漓兰 25％ 其他亚洲国家 21％ 俄罗斯 l3％ 拉丁美洲 28％ 乌克兰 13％ 巴西 6％ 捷克 13％ 欧洲 5％ 中东 2％ 非洲 24％ 其他 l9％ 整理编自The World Bank．State and Trends of the Carbon Market 2010[R]．Washington．D C．．2010． 发展较好的就是以碳排放权或减排单位为标的物的 碳衍生品，碳基金可以此为基础构造出相应的套期 保值或投资组合保险组合。 目前，碳衍生品交易主要集中在发达国家金融市 场，其中，欧洲气候交易所ECX是全球交易量最 大的碳衍生品市场，其主要交易品种为EUA期货和 期权，CER期货和期权。全球最大的衍生品交易所 NYMEX则组建了“绿色交易所”，上市交易的环保 期货、期权和互换合约较为广泛，涉及包括碳排放 权碳信用、可再生能源在内的各类环保市场。其 初始交易品种有欧盟排放交易计划下发放的碳排放 额度EUAs、联合国按清洁发展机制发放的碳排 放信用CERs、通过美国Green．e认证发放的可 再生能源许可额度RECs以及其他在环保标的基 础上的环保期货、期权、互换合约。澳洲气候交易 表4世界银行碳基金的CDM项目区域分布 单位％ 蓝本碳基金 区域发展基金 爱尔兰基金 丹麦碳基金 欧洲碳基金 区域或国别 PCF CDCF NCDMF DCF CFE 东亚太 55 25 86 45 25 欧洲与中亚 2l 3 30 41 拉丁美洲与加勒比 20 8 l3 15 南亚 0 32 6 非洲 4 32 l 4 34 整理编自The World Bank．State and Trends of the Carbon Market 201 0[R]．Washing ton，D．C．，2010。 表5世界银行碳基金的CDM项目前六大技术分布 单位％ 蓝本碳基金 区域发展基金 爱尔兰基 丹麦碳基金 欧洲碳基金 碳基金 PCF CDCF NCDMF DCF CFE 序号 技术 比重 技术 比重 技术 比重 技术 比重 技术 比重 l HFC一23毁坏 27 甲烷避免 30 HFC．23毁坏 44 废气捕获 30 废气捕获 41 2 水电 l7 水电 19 化石燃料转换 22 HFC．23毁坏 22 垃圾填埋气 34 3 煤矿甲烷 l5 改善能源效率 9 煤矿甲烷 l2 垃圾填埋气 2l 甲烷避免 25 4 甲烷避免 9 生物质能源 8 水电 8 改善能源效率 16 5 生物质能源 6 低碳行业 8 垃圾填埋气 8 甲烷避免 7 6 水泥 6 太阳能 7 地热 6 PFCS and SF7 4 整理编自The World Bank．10 Years ofExperience in Carbon FinanceInsights from working with the Kyoto mechanisms，Washington[R]．DC，Mrdy 2010。 所ACX与澳洲证券交易所ASX亦于2009年 初推出碳期货。 发展中国家碳衍生品的场内交易发展比较迟缓， 目前印度做得较好。印度有两个交易所进行碳金融 衍生品交易。印度多种商品交易所MCX交易欧 盟减排许可EUA期货和5种核证减排额期货，印 度国家商品与衍生品交易所NCDEX交易CER期 货。在政府的大力支持下，印度的金融机构和民间 资本纷纷介入到碳减排与碳交易之中。 四、国际碳基金的项目退出机制 目前，根据交易项目区域大小，国际碳现货交易 市场体系可分为国际级市场、国家级市场、州市级 市场和零售级市场等。国际级市场主要指根据京都 议定书中的相关规定形成的国际碳排放权交易市 场；国家级市场如欧盟为了完成排放贸易计划 EUETS规定的成员国减排任务，在欧盟范围内形 成了一个国家级的碳市场；州市级市场如澳大利亚 新南威尔士州和美国的俄勒冈州碳市场等；一些不 受国内相关减排规则限制的排放温室气体的公司和 个人，为了维持全球大气的稳定，积极开展自愿减 排活动，来表明他们的社会责任，同时提高品牌知 名度。他们自愿买卖项目产生的碳汇信用额度，就 形成零售级市场。 根据交易类型，碳交易市场可分为项目交易市场 和配额交易市场等。项目交易市场中买主向可以降 低或吸收温室气体排放的项目购买减排额。此类交 易标的主要是清洁发展机制CDM下核证减排量CERs 以及联合履行机制JI下的减排单位ERUs。配额交易 市场中买家在“由上而下的限量与贸易”体制下购 买由宏观管理者制定、分配或拍卖的减排额， 如京都议定书下的分配数量AAUs，或者欧 盟排放交易体系EU ETS下的欧盟配额EUAs。 五、中国发展碳基金的策略选择 综合EB网站的统计数据与发改委的数据显示， 中国CDM项目占东道国CDM项目签发总量的 49．49％；联合国开发计划署的统计显示，目前中国 提供的碳减排量已占到全球市场的1／3左右，居全球 第二。到2012年底，中国CDM产生大约14亿吨减排 量。CDM项目数量超过了1600个，中国产生了43％ 的全球CERs供应总量，相当于拉丁美洲、非洲和中 东地区的总和。这些说明中国已经具备发展碳基金 的市场基础，其前景是广阔的。目前中国只有绿色 碳基金政府基金以及中国清洁发展机制基金 民间基金，业务范围比较单一，还不是真正意义 上的碳基金，这使得中国碳基金的发展尤为迫切。 一合理定位投资目标，寻求碳基金多元化运 营模式 从发展低碳经济视角看，中国碳基金应当是国际 碳基金的本土化。这需要它既与国际接轨，有投资 CDM项目、参与碳减排量买卖交易行为、活跃碳交 易市场的功能，又要结合我国节能减排技术较差与 环保基础条件比较薄弱的国情。因此，中国碳基金 投资目标应当是多重的一是促进低碳技术的研究 开发与推广，二是加快低碳技术商业化的经济运 营，三是碳项目投资的孵化器，四是活跃碳交易市 场，五是吸引国际碳投资基金合作。 从国外碳基金运营管理情况看，由政府设立、企 业化运作、吸收专业人士参与的管理模式，既能利 用政府部门背景准确把握和执行宏观政策，又可发 挥专业人士的专业技能和管理特长，保障基金运营 的效率和政府对基金的监督。而由企业出资的商业 碳基金，可以进一步推进CDM项目投资，促进国际 碳市场的交易，形成有效的补充。因此，近期我国 碳基金体系应当是以政府基金为主、多边合作基金 金融发展研究第3期【6l】 ■■重嗣圜囡■ 与商业化基金共存。其中政府基金应当是政府投资 主导，多渠道筹集资金，企业模式运作，以树立示 范，更好地落实政府低碳经济发展政策。 二提高CDM项目效率，优化碳基金投资工具 质量 CDM项目运作效率决定着中国碳基金的投资效 率。特别是2012效应的显现，导致中国CDM项目注 册屡遭波折，中国CDM注册数量和成功率均大幅下 滑。因此，政府需要大力支持低碳技术研发，构筑 绿色低碳产业发展平台，有效实施中国CDM项目运 作能力建设工程项目。 三完善市场交易体系，提供良好的退出机制 目前，欧美等金融发达国家已经形成了以直接投 资融资、银行贷款、碳交易、碳期权期货等一系列 碳金融工具和一些大型的碳交易中心为支撑的碳交 易体系。相比之下，中国碳金融交易要落后许多。 2008年以来，北京、上海、天津、武汉、深圳等城 市相继成立环境交易所。在哥本哈根会议期间，北 京环境交易所面向全球推出了中国首个自愿碳减排 标准“熊猫标准”，规定自愿减排流程、评定机 构、规则限定等内容，从而完善了中国的碳排放交 易市场机制。与此同时，天津排放权交易所试图推 出天津议定书。全国各类环境资源权益交易的累 计成交金额已近60亿元人民币，市场交易平台初步 形成。但上述多个地方能源环境交易机构，由于没 有统一的标准作指导，各机构只能催生地方的、区 域性的碳交易市场，还没有形成真正的全国性碳交 易市场体系。因此，需要由中央政府相关部门联合 地方政府，引导建立包括规则的制定、总量的制 定、排放权的分配、排放量的检测和核证等在内的 一整套碳交易体系，各交易所充分竞争，提高碳交 易信息透明程度，并运用市场化手段，形成全国统 一高效的碳交易市场体系。 四推动碳金融产品创新，为碳基金提供风险 管理工具 碳市场交易风险较大，在我国统一的碳交易市场 体系建立起来以后，可以建立相应的碳期货交易市 场，引入期货交易机制，以碳排放权或核准的温室 气体减排量CERs为标的物统一制定期货合约，吸引 大量交易主体参与，依靠其价格发现功能，指导现 货交易，以便为国家及相关企业提供一个有效的价 格信号，为碳基金、碳排放权相关企业提供套期保 值、规避风险的功能。 参考文献 [1]The World Bank．State and Trends of the Carbon Market 2012[R1．Washington，D．C．，2012． [2]The World Bank．State and Trends of the Carbon Market 201 1[R]．Washington，D．C．，201． 【3]黄孝华．国际碳基金运行机制研究[J]．武汉理工大 学学报，2010，4． [4】曾刚，万志宏．国际碳金融市场现状、发展与展望 [J]．国际金融研究，2009，10． 【5】黄海沧．国际碳基金运行模式研究[J]．广西财经学 院学报，2010，5． [6]严琼芳，洪洋．国际碳基金发展、演变与制约因素 分析[J]．科技进步与决策，2010，27，22． The International Experience and Revelations of Operational Risk Management of Carbon Fund Wang Zhouwei School of Business of Shanghai Normal University，Shanghai AbstractARer nearly ten years of“learning-bydoing”．the operation system of intemational carbon fund gets more and more mature．This paper summarizes the operation experience of the international carbon fund in terms of management mode，risk assessment，risk control and exit mechanism．Combined with reality，this paper puts forward suggestions for China to further develop the carbon fund． Key Wordscarbon fund，operation mode，risk assessment，exit mechanim 【62】金融发展研究第3期 责任编辑孙军；校对YT，GX