国际碳金融市场：现状、问题与前景

国 际金融研究 /2009.10碳金融市场 ， 是温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称 ， 由于二氧化碳在其中占据绝对地位而得名 。 这一市场既包括排放权交易市场 ， 也包括那些开发可产生额外排放权 （各种减排单位 ） 的项目的交易 ， 以及与排放权相关的各种衍生产品交易 。该市场的产生 ， 主要受温室气体国际减排公约（京都议定书 ） 的推动 。 自 2005 年 京都议定书 正式生效以来 ， 该市场进入快速发展时期 ， 交易平台和交易工具日趋多元化 ， 交易规模逐年成倍增长 。 大量资本的介入 ， 在推动碳金融市场快速发展的同时 ， 也促进了新技术的开发与应用 ， 对环境保护与气候控制都产生了积极的作用 。一 、碳金融市场的源起碳金融交易产生的源头 ， 可以追溯到 1992年的 联合国气候变化框架公约 （UNFCCC，以下简称 框架公约 ） 和 1997 年的 京都协议书 （Kyoto Protocol）。为了应对全球气候变暖的威胁 ， 1992 年 6月 ， 150 多个国家制定了 框架公约 ， 设定2050 年全球温室气体排放减少 50的目标 ，1997 年 12 月有关国家通过了 京都议定书 作为 框架公约 的补充条款 ， 成为具体的实施纲领 。 京都议定书 设定了发达国家 （框架 公 约 附 录 1 中 所 列 国 家 ） 在 既 定 时 期（20082012 年 ） 的温室气体减排目标 ， 要求实现 2012 年底的温室气体排放量较 1990 年的水平降低 5.2， 此外 ， 京都议定书 还规定了各国所需达到的具体目标 ， 即欧盟削减 8， 美国削减 7， 日本和加拿大削减 6。京都议定书 规定了三种补充性的市场机制来降低各国实现减排目标的成本 ， 即联合实施机制 （Joint Implementation， JI） 和国际排放权交易 （International Emission Trading， IET）、以及发达国家和发展中国家间交易的清洁发展机 制 （Clean Development Mechanism， CDM）。根据联合实施机制 ， 框架公约 附录 1 名单中的国家之间可以交易和转让减排单位①（EmissionReduction Units， ERUs）； 国际排放权交易则是附录 1 国家之间针对配额排放单位 （AssignedAmount Units， AAUs） 的交易 。 各国根据国际合约分配到既定的 AAUs 指标 ， 而各国可以根据实际情况买卖该指标 ， 保证达到排放标准 。清洁发展机制则涉及附录 1 国家和非附录 1 国家 （主要是发展中国家 ） 之间的交易 ， 发达国国际碳金融市场现状、问题与前景曾 刚 万志宏内容提要 碳金融市场 ， 是温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称 ， 它为全球控制温室气体排放提供了重要的市场支持 ， 同时也成为潜力巨大的金融交易市场 。 本文介绍了国际碳金融交易市场的市场结构 、 参与者与交易工具 ， 探讨了该市场发展的缺陷并展望了影响其发展的政策前景 。关键词 京都议定书 温室气体减排 碳金融交易中图分类号 F831 文献标识码 A作者简介 曾刚 ， 中国社会科学院金融研究所副研究员 ， 经济学博士 ； 万志宏 ， 南开大学国际经济研究所副教授 ， 经济学博士 。①产生这种减排单位的方法主要有 建立低于标准排放量的项目 （如采用低排放技术 ）； 发展能吸收温室气体的项目 （如植树造林 ） 等 。环 球 金 融19国 际金融研究 /2009.10家可以通过向发展中国家进行项目投资 ， 或直接购买的方式 ， 来获得核证减排单位 （CertificatedEmission Reductions， CERs）。京都议定书 所列出的这三种市场机制 ，使温室气体减排量成为可以交易的无形商品 ，为碳金融市场的发展奠定了基础 。 缔约国可以根据自身需要来调整所面临的排放约束 。 当排放限额可能对经济发展产生较大的负面影响或成本过高时 ， 可以通过买入排放权 （包括向另一个附录 1 国家买入 AAUs 或获取 ERUs， 和向发展中国家购买 CERs） 来缓解这种约束 ， 或降低减排的直接成本 。二 、国际碳金融交易的市场体系京都议定书 颁布之后 ， 一些国家 、 企业以及国际组织为其最终实施开始了一系列的准备工作 ， 其中包括加拿大的 GERT 计划 、 澳大利亚的新南威尔士交易所 、 英国排放交易体系 、 美国芝加哥气候交易所 （CCX） 以及一些企业 （如英国石油公司和壳牌石油公司 ） 内部的交易体系 ， 等等 。 这些交易体系的建立 ， 推动了国际碳金融市场最初的发展 。 而在 2005 年之后 ， 随着 京都议定书 的正式生效 ， 各国政府开始越来越多地参与到碳金融市场的建设中 。2005 年 1 月 ， 欧盟正式启动了欧盟排放交易体系 （“EU ETS”）。 该体系由欧盟和成员国政府设置并分配排放配额 （欧洲排放单位 ，EUAs）。 所有受排放管制的企业 ， 在得到分配的排放配额后 ， 可根据需要进行配额买卖 。 如果实际排放水平超过其持有的排放配额 ， 企业将受处罚 。①此外 ， 欧盟还允许受管制的企业通过使用 CDM 机制的核证减排单位和 JI 机制的减排单位来达到管制要求 。 EU ETS 几乎完整地复制了 京都议定书 所规定交易机制 ， 但与后者以国家为约束对象不同 ， EU ETS 的管制对象是工业企业 ， 交易也主要是私人企业 （包括金融机构 ） 之间的排放配额的转让 。尽管美国仍未加入 京都议定书 ， 但一些州政府已经开始采取行动 ， 并联合建立起了限额 交易机制 。 2008 年 ， 由美国东北部和中大西洋各州组成的地区间温室气体动议 （Regional Green-house Gas Initiative， RGGI） 开始投入运行 ， 并制定了相应的减排目标 。 此外 ， 京都议定书 规定的 IET 也于 2008 年正式实施 。 所有这些 ， 都推动了国际碳金融市场体系的迅速发展 。（一 ） 市场结构按照交易的原生产品 （温室气体排放权 ）的来源分 ， 碳金融市场可以分为基于配额的市场 （Allowance-based Markets） 和基于项目的市场 （Project-based Markets）。基于配额的市场的原理为限量 -交易 （Capand Trade）， 即由管理者制定总的排放配额 ， 并在参与者间进行分配 ， 参与者根据自身的需要来进行排放配额的买卖 。 京都议定书 设定的国际排放权交易 、 EU ETS 和一些自愿交易机制均属于这类市场 。基于项目的市场 （Project-based Markets）的原理为基准 -交易 （Baseline and Trade）。 在这类交易下 ， 低于基准排放水平的项目或碳吸收项目 ， 在经过认证后可获得减排单位 （如 京都议定书中 的 ERUs 和 CERs）。 受排放配额限制的国家或企业 ， 可以通过购买这种减排单位来调整其所面临的排放约束 ， 这类交易主要涉及到具体项目的开发 （包括 CDM 和 JI 机制下的交易 ）。 这两类市场为排放权交易提供了最基本的框架 ， 以此为基础 ， 相关的原生产品 （碳排放权 ） 和衍生产品交易也随之发展起来 。基于配额的市场具有排放权价值发现的基①按照欧盟目前的规定 ， 从 2008 年起 ， 企业实际碳排放量超过其配额的部分 ， 每吨罚款 100 欧元 。 此外 ， 超过的这部分额度还需从随后一年的配额发放中予以扣除 。图 1 碳交易市场体系环 球 金 融20国 际金融研究 /2009.10①目前 ， 在碳金融领域最为活跃的基金以政府基金和非政府机构 （主要是世界银行 ） 基金为主 ， 其中 ， 世界银行Prototype Carbon Fund 是世界上第一个针对 CDM 交易而成立的基金 。 近年来 ， 随着国际碳金融交易的发展 ， 越来越多的私人基金也逐渐开始进入该领域 。图 2 国际碳金融市场的参与者资 料 来 源 State and Trends of the Carbon Market（2008），World Bank.环 球 金 融础功能 。 配额交易市场决定着碳排放权的价值 。配额多少以及惩罚力度的大小 ， 影响着碳排放权价值的高低 。 当然 ， 由政府管制所产生的约束要比市场自身产生的约束更为严格 ， 因此 ，受管制的配额市场上的排放权价格会更高 ， 而交易规模也会远远大于自愿交易市场 。配额交易创造出了碳排放权的交易价格 ， 当这种交易价格高于各种减排单位 （包括 CERs、ERs 和 VERs） 的价格时 ， 配额交易市场的参与者就会愿意在二级市场上购入已发行的减排单位或参与 CDM 和 JI 交易 ， 来进行套利或满足监管需要 。 这种价差越大 ， 投资者的收益空间越大 ，对各种减排单位的需求量也会增强 ， 这会进一步促进新技术项目的开发和应用 。（二 ） 市场参与者国际碳金融市场的参与者可以分为供给者 、最终使用者和中介等三大类 ， 涉及到受排放约束的企业或国家 、 减排项目的开发者 、 咨询机构以及金融机构等 （图 2）。排放权的最终使用者是那些面临排放约束的企业或国家 ， 包括受 京都议定书 约束的发达国家 ， 欧盟排放体制约束下的企业以及自愿交易机制的参与者等 。 这些最终使用者根据需要 ， 来购买排放权配额或减排单位 ， 以确保达到监管要求 ， 避免遭到处罚 。最终使用者对配额体系之外的减排单位的需求 ， 推动了项目交易市场的发展 ， 并吸引了各种企业和机构的参与 。 在原始排放单位市场上 ， 项目开发者或独立或联合起来进行减排项目的开发 ； 各种投资基金①积极寻求机会 ， 或直接投资于某个具体项目 ， 或购买某个项目的原始排放单位 ； 技术开发或转让者专门从事减排技术的研究 ， 向项目开发商提供可达到减排目标的技术 ； 金融机构通过运用结构性工具来为项目融资 ， 或对冲项目所涉及的风险 ； 监管者负责制定减排单位的认证标准和程序 ， 并对所申报的项目进行审核 ； 受监管者制定的特殊中介机构则负责项目的申报 ， 并对项目的实际排放情况进行定期核实 ， 等等 。已发放的减排单位可以进入到二级市场交易 （如各种气候交易所 ）。 在二级市场中 ， 金融机构 （包括商业银行 、 资产管理者以及保险公司等 ） 扮演着重要的角色 ， 如促进市场流动性的提高 ； 提供结构性产品来满足最终使用者的风险管理需要 ； 通过对远期减排单位提供担保（信用增级 ） 来降低最终使用者可能面临的风险 ， 等等 。（三 ） 交易工具在目前的各个碳交易市场中 ， 排放权以及与排放权相关的远期 、 期权是最主要的交易工具 。1．排放权产品排放权是原生交易产品 ， 或者称为基础交易产品 。 根据 京都议定书 建立的 IET 市场 ，主要从事 AAUs 及其远期和期权交易 ； EU ETS主要交易 EUAs 及其远期和期权交易 ； 原始和二级 CDM 市场交易的主要是 CERs 相关产品 ；JI 市场交易 ERs 相关产品 ； 自愿市场则交易自行规定的配额和 VERs 相关产品 ， 所有这些产品 ， 在减排量上都是相同的 ， 都以吨二氧化碳当量为单位 ， 但基本都还不能进行跨市场交易 。2．衍生产品除了以上这些基本产品外 ， 近年来 ， 随着金融机构越来越多的介入 ， 各种金融衍生产品21国 际金融研究 /2009.10①Primary CERs （pCERs） 主要指针对可能获得 CERs 的项目的各种开发性投资活动 。 这种交易本质上是一种风险投资 ， 其预期的投资回报来自于项目成功之后转让所获得了 CERs。环 球 金 融也有了相当的发展 。 这些衍生工具 ， 为碳排放权的供求双方提供了新的风险管理和套利手段 。目前 ， 主要的碳金融衍生产品包括 应收碳排放权的货币化 。 原始 CDM 交易属于一种远期交易 ， 其回报来自于项目成功后所获减排单位的转让 。 这意味着在此期间 ， 对减排项目的投资或贷款缺乏流动性 。 为提高流动性 ， 目前有些减排项目协议允许投资者或贷款人将其未来可能获得的减排单位进行证券化 。不过 ， 由于各国在该方面的法规都接近于空白 ，这种证券化还未大规模开展 。碳排放权交付保证 。 在原始 CDM 交易中 ，由于项目成功具有一定的不确定性 ， 这意味着投资人或借款人会面临一定的风险 。 在这种情况下 ， 投资人或借款人有可能大幅压低原始项目的价格 ， 这对促进减排项目的发展并不利 ，而且也可能扼杀一些有前景的盈利机会 。 为此 ，一些金融机构 ， 包括商业银行和世界银行下属的国际金融公司 （IFC）， 为项目最终交付的减排单位数量提供担保 （信用增级 ）。 这有助于提高项目开发者的收益 ， 同时也降低了投资者或贷款人的风险 。套利交易工具 。 如前所述 ， 不同的碳金融市场上交易的工具有所不同 ， 且市场存在一定的价差 。 由于所涉及的减排量相等 ， 认证标准相同且同属一个配额管制体系的减排单位 （如EUAs、 CERs 和 ERUs） 之间的价差及其变化 ，无疑会产生一定的套利的空间 。 也正因为如此 ，在过去一段时间中 ， 利用市场价差进行套利的工具有了较快的发展 ， 包括 CERs 和 EUAs 之间 ， 以及 CERs 与 ERUs 之间的互换交易 ； 基于CERs 和 EUAs 价差的价差期权 （Spread Op-tion）， 等等 。保险 /担保 。 项目交易中存在许多风险 ， 价格波动 、 不能按时交付以及不能通过监管部门的认证 ， 等等 ， 都可能给投资者或贷款人带来损失 。 因此需要保险或担保机构的介入 ， 进行必要的风险分散 。 针对某种特定事件可能造成的损失 ， 向项目投资人提供保险 ，与碳排放权挂钩的债券 。 在过去几年中 ，投资银行和商业银行开始发行与减排单位价格挂钩的结构性投资产品 ， 其支付规模随减排单位价格波动而变化 。 在这些结构性投资产品中 ，有些挂钩的是现货价格 （无交付风险 ）， 有些挂钩的是原始减排单位价格 （包含交付风险 ）， 有的则与特定项目的交付量挂钩 。三 、国际碳交易市场的发展现状作为新兴的金融市场 ， 碳交易市场在近几年发展迅猛 。 根据世界银行的数据 ， 2005 年国际碳金融市场交易总额为 100 亿美元左右 ， 到2008 年已达到 1260 亿美元 ， 4 年时间里 ， 增长超过 10 倍 。 其中 ， 基于配额的交易规模远大于基于项目的交易 。2008 年 ， 基于配额的市场交易额为 920 亿美元 ， 占全部碳金融交易总额的 74左右 ； 基于项目的交易成交金额为 72 亿美元 。 此外 ， 以CDM 为基础 ， 从事 CERs 现货 、 远期和期货交易的二级交易市场发展迅速 。 2008 年 ， 该市场的交易金额为 260 亿美元 ， 是 2007 年的 5 倍 ，占全部碳交易总额的 21。（一 ） 基于配额的市场2008 年 京都议定书 进入实施期 ， AAUs市场 （主要涉及国家间的碳排放交易 ） 开始正式投入运行 ， 全年成交金额为 2.1 亿美元 ； 另一个以政府管制为基础的配额交易机制 RGGI也在 2008 年开始运行 ， 全年成交金额为 2.4 亿美元 。 此外 ， 由参与者自愿成立的配额交易机制 （芝加哥气候交易所和新南威尔士交易所 ）的交易额分别为 3.09 亿美元和 1.83 亿美元 。在所有基于配额的市场中 ， EU ETS 占据绝对主导的地位 。 2008 年 ， 该体系交易总量为919 亿美元 ， 占配额交易市场比重达到 99，占全球交易总量比重为 73左右 。 但从成交量上看 ， 是目前最为重要的碳金融市场 ， 其价格和成交量是国际碳金融交易的重要指标 。（二 ） 基于项目的市场原始 CDM 市场 （该市场交易的对象为 Pri-mary CERs，①简称 pCERs） 交易额为 65 亿美元 ，22国 际金融研究 /2009.10表 1 基于配额的碳金融市场数据市场名称2007 2008碳排放权数量 （吨二氧化碳当量 ）交易额（百万美元 ）碳排放权数量 （吨二氧化碳当量 ）交易额（百万美元 ）EU ETS 2060 49065 3093 91910New South Wales 25 224 31 183Chicago ClimateExchange23 72 69 309RGGI -- -- 65 246AAUs -- -- 18 211合计 2108 49361 3276 92859资 料 来 源 State and Trends of the Carbon Market（2008），World Bank.表 2 基于项目的碳金融市场市场名称2007 2008碳排放权数量（吨二氧化碳当量 ）交易额（百万美元 ）碳排放权数量（吨二氧化碳当量 ）交易额（百万美元 ）原始 CDM市场552 7433 389 6519JI 41 499 20 294自愿市场 43 263 54 397合计 636 8195 463 7210资 料 来 源 State and Trends of the Carbon Market（2008），World Bank.环 球 金 融占全部基于项目的交易的 90， 发生于发达国家之间的 JI 项目交易金额为 2.9 亿美元 ， 此外 ， 自愿市场的项目交易额为 3.97 亿美元 。从其供需结构看 ， 欧洲是主要的需求方 ，这主要与欧盟严格配额管理有关 。 在 2008 年的成交额中 ， 欧洲购买者所占据的市场份额超过了 80， 其中 90由私人部门购买 。在原始 CDM 市场的卖方 ， 中国占绝对的比重 。 在 20022008 年期间 ， 中国占所有签约CDM 交易额的 66。 而在 2008 年中 ， 中国的市场份额占到了 84， 远远超过其他发展中国家 。四 、国际碳金融交易存在的问题总体上看 ， 尽管近年来增长迅速 ， 但目前的国际碳金融市场依然存在一些根本性问题 ，这给其未来的发展带来了一些不确定性 。（一 ） 市场分割目前国际碳交易绝大多数集中于国家或区域内部 （如欧盟 ）， 统一的国际市场尚未形成 。从事碳金融交易的市场多种多样 ， 既有场外交易机制 ， 也有众多的交易所 ； 既有由政府管制产生的市场 ， 也有参加者自愿形成的市场 。 这些市场大都以国家和地区为基础发展而来 ， 而不同国家或地区在相关制度安排上存在很大的差异 ， 比如 ， 排放配额的制定及分配方式 、 受管制的行业的规定 、 是否接受减排单位 、 如何认定减排单位以及交易机制等等 ， 导致不同市场之间难以进行直接的跨市场交易 ， 形成了国际碳金融市场高度分割的现状 。（二 ） 政策风险首先 ， 国际公约的延续性问题产生了市场未来发展的最大不确定性 。 京都议定书 在23国 际金融研究 /2009.10①欧盟将排放交易体系的发展划分为不同的阶段 ， 20052008 年为第一阶段 ， 20082012 年为第二阶段 ， 2012 年之后为第三阶段 。 2007 年 ， 欧盟对排放交易体系第二阶段和第三阶段的发展目标做出了具体的规定 。环 球 金 融2008 年正式实施能在一定程度上改善国际碳金融市场高度分割的现状 ， 但是 ， 京都议定书 的实施期仅涵盖 20082012 年 ， 各国对其有关规定仍存有广泛争议 。 目前所制定的各项制度 ，在 2012 年之后是否会延续还尚未可知 ， 这种不确定性 ， 对形成统一的国际碳金融市场产生了最大的不利影响 。其次 ， 减排认证的相关政策风险可能阻碍市场发展 。 在原始减排单位的交易中 ， 交付风险 （Delivery Risk， 即减排项目无法获得预期的核证减排单位 ） 是最主要的风险 。 而在所有导致交付风险的因素中 ， 政策风险是最突出的因素 。 由于核证减排单位的发放需要由专门的监管部门按既定的标准和程序来进行认证 ， 因此 ，即使项目获得了成功 ， 其能否通过认证而获得预期的核证减排单位 ， 仍然具有不确定性 。 从过去的经历来看 ， 由于技术发展的不稳定 ， 以及政策意图的变化 ， 有关认定标准和程序一直都处于变化当中 。 而且 ， 由于项目交易通常要涉及到两个以上的国家 （包括认证减排单位的国家和具体项目所在的国家 ）， 除需要符合认证要求外 ， 还需要满足项目东道国的政策和法律限制 。 这使政策风险问题变得更加突出 。（三 ） 交易成本巨大在目前的国际碳金融市场中 ， 尤其是基于项目的市场中 ， 较高的交易成本也对市场发展产生了不利的影响 ， 其中也包括由信息不对称导致的道德风险 。 基于项目的交易涉及到跨国的项目报批和技术认证问题 ， 为此 ， 监管部门要求指定运营机构 （Designated Operation Etity，DOE） 来负责项目的注册和实际排放量的核实 ，所涉及的费用较为高昂 。 此外 ， 由于目前缺乏对中介机构 （即 DOE） 的监管 ， 有些中介机构在材料准备和核查中存在一定的道德风险 ， 甚至提供虚假信息 。 所有这些 ， 都无形中加大了市场的交易成本 ， 不利于项目市场的发展 。五 、国际碳金融交易的发展前景作为一个对管制高度依赖的市场 ， 国际碳金融交易存在的诸多缺陷 ， 在根本上源于国际合作的不充分 。 各国在减排目标 、 监管体系以及市场建设方面的差异 ， 导致了市场分割 、 政策风险以及高昂交易成本的产生 。 因此 ， 要扫清未来发展的障碍 ， 各国统一认识和强化合作是最为关键的问题 。 所幸的是 ， 种种迹象表明 ，情况正在向好的方向发展 。从对减排问题的态度来看 ， 全球主要经济体逐渐趋于一致 。 在 2005 年 京都议定书 生效后 ， 许多重要的工业国家 （如美国和澳大利亚 ） 出于经济方面的考虑 。 并未签字通过该合约 。 不过 ， 在随后几年中 ， 这些国家的态度发生了重要的转变 。 2007 年 12 月 ， 澳大利亚签署通过了 京都议定书 。在美国 ， 尽管布什政府拒绝签署该协议 ，但一些州政府在 2008 年自愿联合建立了 RGGI交易体系 ， 尝试碳金融市场的发展 。 新任的奥巴马政府积极支持减排 ， 并推动了有关的立法进程 。 根据目前的 清洁能源和安全议案 （Waxman-Markey Draft Bill） 的设想 美国在2020、 2030 和 2050 年的目标排放水平分别为1990 年排放量的 96 （削减 4）、 68 （削减32） 和 20 （削减 80）， 并以此为基础设定排放配额并加以分配和交易 。 考虑到美国为全球第一大温室气体排放国 （排放量占全球总额的 25以上 ）， 上述法案如果最终得以通过 ， 对国际碳金融市场发展将产生重大的推动作用 。而在欧洲 ， 欧盟继续延续着其在减排问题上的积极态度 。 在欧盟排放交易体系第二阶段和第三阶段的安排中 ，①欧盟继续逐步加大减排力 度 ， 承 诺 到 2020 年将温室气体排放量在1990 年基础上至少减少 20， 并将减排限制扩展到更多的行业 （如航空业 ）。 此外 ， 欧盟还打算在第三阶段时 ， 在配额分配中引入拍卖机制 ，以提高交易的效率 。除了减排问题上的立场渐趋一致外 ， 各国也在不断强化有关领域的国际合作 。 2007 年 12月 ， 联合国气候变化大会产生了 “巴厘岛路线图 ”， 为应对气候变化谈判的关键议题确立了明确议程 。 2008 年 7 月 ， 八国集团首脑会议就温24国 际金融研究 /2009.10参考文献 [1] 任卫峰 . 低碳经济与环境金融创新 [J]. 上海经济研究 ， 2008 （3）.[2] Karan Capoor, Philippe Ambrosi. 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