川财证券-区块链技术调研报告之二：区块链技术进化论-区块链技术的国内实践和展望.pdf

谨请参阅重要申明及川财证券股票 和行业评级标准 证券研究报告 川财 研究 / 专题 报告 穆启国 执业证书 编号S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 陆婕 联系人 8621-68416988 川财证券 研究所 成都 高新区交子大道 177 号中海国际 中心 B 座 17 楼，610041 总机 （028）86583000 传真 （028）86583002 区块链技术 调研报告之 二 区块链技术 进化论 区 块链技 术的 国内实 践和 展望 核心观点  事件最近我们组织了区块链技术的主题调研活动，走访了盈灿咨询、 Bitbank 、 火币网 、 小 蚁和 井通科技 ， 调 研对象 包括 了研究学 者、 技术专 家、 金融行业人士、比特币业内人士和区块链的实践者。我们能深切地感受到 区块链技 术的关 注热度 ， 大家对区 块链技 术的前 景 保持乐观 。  比特币已 形成了 挖矿- 交易- 钱包的完整产业链 ， 比 特币本身 具有明 显的投 资 品属性， 由于可 使用比 特 币的场景 较少， 使用价 值 偏弱，市 场规模 受限。  比特币在目前阶段有其发展的制约性，而其背后的区块链技术却引起金融 机构及其他行业的兴趣，脱离比特币的区块链技术，共识机制是争议的焦 点。  区块链技术本身有其独特性，应用场景丰富，现已形成公有链、联盟链和 私有链三 种发展 模式， 各 有突出的 优势。  国内对于区块链技术的反应积极，北京、上海、杭州和深圳纷纷成立区块 链组织并举办相关活动，政府、学术机构、金融机构、互联网公司、比特 币行业都 看好区 块链的 发 展潜力。  国内区块链技术的实践已经开始，商业模式逐渐清晰。随着技术开发和实 践的不断 深入， 区块链 技 术的价值 将进一 步被挖 掘 。  建议持续 关注区 块链技 术 的发展。 2016 年 1 月 25 日 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 2 目 录 比 特币产 业链完 整，具 有明显 的投资 品属性 ，使用 价值偏 弱，市 场规模 受限 .4 挖矿 4 交易 5 钱包 5 脱 离比特 币的区 块链技 术，共 识机制 是争议 的焦点 .6 区 块链的 优势不 容置疑 ，公有 链、联 盟链和 私有链 齐头并 进 .7 区 块链的 优势突 出，应 用场景 丰富 .7 三 种链各 有应用 场景， 突出优 势各有 不同 8 国 内区块 链热度 引爆， 各地纷 纷成立 研究联 盟 9 北 京相继 成立区 块链应 用研究 中心及 研究联 盟 .9 上 海举办 了 2015 首届 全球区 块链峰 会和区 块链黑 客马拉 松活动 10 杭 州成立 中国区 块链应 用研究 中心（ 浙江） . 10 深 圳区块 链研究 院已挂 牌 . 11 各 界对区 块链技 术反映 积极 11 国 内区块 链技术 的实践 已开始 ，探究 两个进 行中的 项目 . 12 井 通科技打 造电子 资产互 通的“ 入口 ” ，开 启互联网 3.0 . 12 小蚁 基于区 块链技 术的资 产数字 化系统 . 14 投 资建议 . 16 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 3 图表目 录 图表 1 矿 场实景 图 4 图表 2 全 国矿场 展示 4 图表 3 区 块链的 特点及 应用 .7 图表 4 区 块链技 术应用 场景 .8 图表 5 三 种链的 对比图 8 图表 6 中 国区块 链研究 联盟部 分参会 机构代 表 9 图表 7 中 国区块 链应用 研究中 心（浙 江）部 分参会 机构代 表 . 10 图表 8 井 通生态 网 . 14 图表 9 小 蚁产品 线 . 15 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 4 比特币产业链完整， 具有明显的投资品属 性，使用价值偏弱，市场规模受限 比特币现以 形成了 生成-交易- 支付的完整产业链 。比特币的 生成即 挖矿带 动了矿机 生产和销售、矿池和矿场 等行业；交易所已具备和 股票市场类似的功能，包 括两融 业务；钱包实现了比特币 的保存和支付功能。由于 支付使用的范围十分有限 ，比特 币使用价值并不凸显，尤 其在中国，投机炒作成为 比特币的主要功能。比特 币受监 管政策的 影响也 非常大 ， 价格大幅 波动在 所难免 。 挖矿 基于工作 量证明 的货币 发 行。 比特 币网络 的算力 已 超过 800P ， 是全球 算力最 强的 10 的计算机 算力总 和的 4 倍 。中国 的算力 占比特 币全 网的 50 以上 。目 前国内 的矿机 生产商主 要有 2 家 比 特 大陆 （蚂 蚁） 和阿瓦 隆， 矿机的芯 片是为 挖矿计 算 定制的。 2015 年挖 出来的 比特币 在 130 万 枚左右， 每枚比 特币的价 格在 2000 至 3000 人民币 之间，整 个挖矿 产业的 产 值在 30-40 亿人民币左 右 。比特币 每年的 生成量 每 四年减 半一次，2016 年下半 年 会迎来又一次减半，产值 的提高依赖于比特币价格 的上升。 矿场在挖 矿上具 有优势 ， 一是电费 便宜 ， 二是 矿机 性能好 。2015 年的矿 场 利润率在 30 左右 。矿场 也具有 风险 ，例如 火灾风 险。算 力的 提供商 是芯片 厂商， 包括 台积 电、高通 和三星 等， 他们 能大致预 测比特 币网络 3-6 月内的 算力增 长，2015 年的全 网算力提 高了 3 倍。 图表 1 矿场实景图 图表 2 全国矿场展示 资料来源 川财 证券研 究所、盈 灿咨 询 资料来源 川财 证券研 究所、盈 灿咨 询 R 77 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 5 交易 主要的比特币交易市场在 人民币、美元和欧元市场 ，其中人民币和美元的总 和占到 交易总额 的 90 ， 除了俄 罗斯之外 的主要 国家都 不 禁止比特 币的交 易。 目前 国内有 2-3 家 主 要的交 易所， 交易 比特币 是免手 续费的 ，提 现的时 候要收 取通道 费， 费率 在千分之三到五，另外的 收入来自比特币的两融业 务，利息为每日千分之一 左右。 国外的比 特币交 易所需 要 收取交易 手续费 。 中国的比 特币投 机者较 多 ，交易比 国外频 繁，中 国 的存量余 额在 10 亿人民 币左右， 累积用户 在超过 100 万，活 跃 用 户在 20-30 万，用 户构成基 本分为 两类人 ， 一是 IT 从业人员和前卫的金融从 业人员，二是不明真相的 老百姓，人数以后者居多 。整个 交易市场 与股市 类似。 影响比特 币的价 格因素 主 要有三点 首先 决定性 的 核心因素 是政策 ，2013 年 12 月 的利空政策对比特币价格 造成巨大的影响，其次是 比特币系统的稳定性和安 全性， 最后是比特币应用场景的 扩大，这是比特币价格的 内生因素。虽然目前比 特币 成为 全球通用 数字货 币的可 能 性不大 ， 但是 随着市 场规 模的增长 ， 新 的应用 场景 会出现， 比特币有 可能作 为金融 工 具被使用 。 钱包 钱包分为 两种 一是 云钱 包 （onchain） ,去中 心 化的， 存 在于网络 中； 二是 offchain ， 有交易所做信用背书的， 类似银行的账户。钱包目 前只能作为技术，尚无明确 的盈 利模式。 在国外，比特币的支付应 用是获得最多投资的应用 场景，但是效果并不理想 ，用比 特币支付的需求不大。小 额跨境支付被认为是一个 机会，但是在跨境的两头 都需要 与法定货币兑换，由于比 特币目前的价格并不稳定 ，比特币跨境支付的高效 率和低 成本并不 能体现 。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 6 脱离比特币的区块链技术， 共识 机制是争 议的焦点 源于对传统金融体系的失 望，比特币的诞生是为了 要建立起一个不受央行和 任何金 融机构控制的货币体系。 比特币的发行不需要政府 的背书，完全基于工作量 证明， 交易信息公开透明，全网 记账，点对点支付，全球 自由流通。比特币的支持 者中不 乏无政府主义和自由主义 者，但理想与现实总有距 离，各国监管机构对比特 币的容 忍程度不一，有完全禁止 交易的，也有监管比较宽 松的，此外，比特币的负 面新闻 频出， 包 括利用 比特币 洗 钱、 支持 恐怖主 义， 交易 平台被黑 客攻击 ， 比特 币 被盗等。 能让支持者们坚守的是比 特币去中心化的特点，用 算力来竞争记账权，基于 数学的 共识机制 。信任 不来自 于 央行的背 书，而 是所有 参 与者对于 共识机 制的认 同 。 当区块链技术被应用到非 比特币领域时，比特币的 铁粉提出了质疑。脱离了 比特币 的区块链 技术还 是区块 链 技术吗 区块链 技术包 括 几个核心 要素， 例如 分布 式、 P2P、 密码学这 些在比 特币出 现 之前就有 的数据 库技术， 但是中本 聪不仅 融合了 这 些要素， 最关键的是解决了去中心 化的共识问题。任何节点 可以自由进去，不用审核 加入者 的信用如何，通过算力来 竞争记账权，完全依靠工 作量证明来创造公信力， 实现全 网共同记 账。而 新应用 最 大的改变 就是共 识机制 。 工作量证明是能最大程度 解决信任问题的方案，但 也不是完美无缺。首先， 算力的 大量浪费一直被诟病，在 所有参与挖矿的矿工中， 最终每次只有一个矿工能 获得记 账权，那么其他矿工的计 算都被浪费了，累积下来 这将消耗巨大的电量。另 外，在 所有节点算力相差不多的 情况下，每个矿工机会均 等，能实现去中心化的网 络，但 当挖矿成 为一种 产业， 矿 池和矿场 掌握了 绝大部 分 的算力， 而目前 一台普 通 PC 机 的算力， 从概率 上来说 要 200 年才能挖 到一次 矿 ，其实比 特币网 络也已 经 有向中心 化发展的趋势了。由于不 受监管，比特币系统又成 为了洗黑钱及非法交易的 理想场 所，助长 了国际 犯罪活 动 ，这是主 流社会 无法接 受 的。 既然如此，不如放弃需要 大量繁杂计算的工作量证 明，用更有效率地方式决 定记账 人。在新应用场景中出现 的方案有区块链不再能 自由进出，而是需要通过 实名认 证才能加入；由节点投票 选举记账人，限制记账人 的权利；加入区块链时所 有节点 达成一致，由指定的节点 进行记账。看起来，新应 用放弃了比特币区块链的 部分基 本原则， 但技术 本身的 吸 引力反倒 是增强 了。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 7 区块链的优势不容置疑， 公有链 、 联盟链 和私有链齐头并进 区块链的优势突 出，应用场景丰 富 互联网已经实现了信息的 自由传递，但是价值的自 由传递尚未实现。我们的 下一步 是将资产数字化，在互联 网上登记各类权益资产， 实现权益资产的自由流通 。区别 于信息的 可复制 ， 权 益资 产对应的 价值是 不可复 制 的， 其 传输方 式显然 与信 息不同， 区块链技 术有望 帮助我 们 实现从信 息互联 网到价 值 互联网的 转变。 首先，密码学技术的运用 可以低成本地解决数据传 输的安全性问题，公私钥 已经是 现代密码学中一项成熟的 技术，能确保传输数据本 身及发送对象接受的准确 性，防 止数据被 盗取或 篡改。 另 外，使用 哈希值 算法能 高 效地完成 信息验 证。 其次，P2P 技术 大幅降 低 里对单个 节点的 依赖性 ， 提高了整 个网络 的可靠 性 。某些 节点的退出不会对整个系 统的运作造成影响，不需 要建设高大上的服务器组 ，一般 服务器即 可运作 ，系统 维 护更加灵 活。 最后， 权益资 产在实 现自 由流通的 同时需 要记账 ， 而区块链 本身就 具备账 本 的功能， 通过时间序列化的区块记 录每一笔发生过的交易， 公开透明，可追溯验证， 不可篡 改，使信 息核查 变得简 便 。这一特 性进一 步扩展 了 区块链的 应用范 围。 图表 3 区块链的特点及应用 资料来源 川财 证券研 究所 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 8 如果是一个中心化的系统 ，效率高，成本低，且大 家都信任的话，区块链是 没有优 势的。区块链能够解决的 痛点有在大家互不相信 的情况下来建立信用机制 ；解决 中心化导致的非技术方面 成本过高的问题，包括管 理成本、组织机构的搭建 等；能 使信息真实透明、可追溯 、便于核对，例如用于审 计，可以提高效率，但同 时保护 客户的隐 私；记 录有时 间 序列的数 据，例 如交易 确 认、版权 登记等 。 图表 4 区块链技术应用场景 资料来源 川财 证券研 究所、德 勤 三种链各有应用 场景，突出优势 各有不同  公有链无官方发行机 构 ，参与者自发的行为。 任 何节点可以自由进出， 基于 工作量证明的共识机制 ， 所有节点都可以参与共 识 过程。系统是开源的， 开发 者可根据 源代码 自己开 发 系统。代 表是比 特币和 以 太坊。  联盟链加入需要申请 和 身份验证，并签订协议 ， 采用基于协议的共识机 制， 由预设的某些节点进行 记 账，建立区块，实现分 布 式账本，全网所有节点 都可 以参与交 易，并 查看所 有 账本。代 表是 R3 的 银行 联盟。  私有链 建立 在某个 机构 内部， 具体规 则由机 构自 己来设定 。 代 表是 Overstock。 三种链的 共同点 包括公 开 透明、不 可篡改 、可追 溯 、时间序 列、P2P 和加 密 等，但 是去中心 化程度 不同， 最 大的区别 在于共 识机制 和 信任的建 立。 图表 5 三种链的对比图 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 9 资料来源 川财 证券研 究所、 万向 区块链实 验室 完整的 区块 链技 术就 是比 特币的 账本 ， 去 中心 地传 递有价 值的 数字 资产 。 比 特币之 外 的 应用场 景其 实是 使用 了部 分的区 块链 技术 ， 简 化了 工 作量证 明， 使达 成共 识的 要 求降低 。 在牺牲 了部 分民 主之 后， 获得了 效率 的提 升。 到了 私有链 的阶 段已 经不 具备 去中心 化 的 性质了 。 国内区块链热度引爆 ， 各地纷纷成立研究 联盟 北京相继成立区 块链应用研究中 心及研究联盟 2015 年 12 月 15 日， 中 国区块链 应用研 究中心 （ 北京）成 立。2016 年 1 月 15 日， 第一次理 事会召 开，讨 论 Blockchain 译名 征 集活动 ，BlockChain 手 册、区 块链启蒙 丛书的编辑出版事宜等， 中心将进一步吸纳成员， 共同推动区块链技术的发 展，并 努力建立 本土标 准。 2016 年 1 月 5 日 中国区 块链研究 联盟在 北京成 立 。 中国区块 链研究 联盟由 全球共享 金融 100 人论坛 （GSF100 ） 联合论 坛理事 单位 （ 中国万向 控股有 限公司、 厦门国际 金融技术有限公司、中国 保险资产管理业协会、包 商银行股份有限公司、营 口银行 股份有限 公司 ） 共同 发起 。 该联盟将 致力于 推动区 块 链的相关 学术研 讨和实 践 工作。 图表 6 中国区块链研究联盟 部分 参会机构代表 私有链 联盟链 公有链 参与者 个体或公司内部 特定人群，入盟协议 任何人自由进出 信任机制 自行背书 集体背书 工作量证明 记账人 自定 参与者协商决定 所有参与者 激励机制 不需要 可选 需要 中心化程度 中心化 多中心化 去中心化 突出的优势 透明和可追溯 效率和成本优化 信用的自建立 典型应用场景 审计 清算 比特币 承载能力 - 1000-10000次/秒 3-20次/秒川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 10 资料来源 川财 证券研 究所 上海举办了 2015 首届全球区块 链峰会和区块链 黑客马拉 松活动 由 万向区块 链实验 室主办 的首届全 球区块链 峰会 “区块链 新经济 蓝图 ” 于 2015 年 10 月 15-16 日在上海 举办。 有来 自央行 金融研 究所、 央行 征信中 心、 上 海证券交 易所、陆 金所、 德勤会 计 事务所等 全球约 200 位 金 融及其他 行业的 专业人 士 参加了 本次活动 。 2016 年 1 月 8 日至 10 日 在上海举 办了国 内首次 区 块链编程 比赛 区块 链 黑客马 拉松活动 ，本次 活动由 万 向区块链 实验室 和德勤 联 合主办。100 多位参 与者 分成 23 个小组，在两天时间内头 脑风暴出关于区块链的创 新应用，完成演示版本的 设计与 开发。这些参与者来自中 国、新加坡、日本等地， 部分是来自区块链相关的 创业公 司，还有 一些是 长期的 爱 好者。 杭州成立中国区 块链应用研究中 心（浙江） 2015 年 12 月 20 日， 首 届 全球互联 网金融 领袖峰 会 在杭州洲 际大酒 店盛大 举 行。 此 次活动由互联网金融博物 馆、中国金融启蒙中心、 浙江清华长三角研究院杭 州分院 主办。在浙江省副省长朱 从玖、浙江大学副校长严 建华等领导的见证下，中 国区块 链应用研 究中心 （浙江 ） 正式成立 。 图表 7 中国区块链应用研究 中心 （浙江 ） 部分参 会机构代表 中国社会科学院金融研究所所长助理 杨涛 乐视控股（北京）高级副总裁、乐视金融CEO 王永利 中国万向控股有限公司副董事长兼执行董事 肖风 厦门国际金融技术有限公司董事长 曹彤 清华大学iCenter 导师、万向区块链实验室丛书主编 韩锋 天弘基金管理有限公司副总经理 甯辰 中国保险资产管理业协会执行副会长 曹德云 包商银行股份有限公司行长助理 刘鑫川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 11 资料来源 川财 证券研 究所 其他参 与机 构还 包括 蚂蚁 金服 、 苏 宁金 融、 平安 集团 、 数 牛金 服、 安存 科技 、 拓 道金服 、 中普互 联网 金融 、嘉 楠耘 智、数 贝投 资、 矿池 科技 、算力 科技 等。 深圳区块链研究 院已挂牌 我 们本 次调研 的最后 一站 就是 2016 年 1 月 14 日在 深圳市 南山区 研祥 科技 大厦 Bitbank 总部举办的 区块 链金融应 用研讨 会， 这 里 也将成为 区块链 研究在 深 圳的重要 基地，集合深圳地区的资 源，推动区块链技术在金 融领域的应用。参加本次 研讨会 包括微众 银行、DaraEye 、 金融社 、 安存 科技、 中 科大深圳 研究院 、Bitangel 基 金创 始人郭宏 才、 比太钱 包文 浩、 清华大学 韩锋、 深 圳 大学 AT R 国防 科技重 点 研究室博 士申屠青 春、Bitbank 花 松秀、CHBTC 李大伟、 八融宝曾 玉宝、BW 币网 姚远等 30 多家机 构及 嘉宾 。深圳 区 块链研究 院由 Bitbank 发 起成立， 初始成 员正在 召 集中， 已有多家 金融机 构表达 了 参与意愿 。 各界对区块链技 术反映积极 首先，学术界对于区块链 评价甚高，不仅是对金融 行业，对于整个社会的运 转方式 都会产生 颠覆性 的影响 ， 它将带来 新一次 的互联 网 革命。 其次，金融行业不同于对 比特币的封杀态度，而是 看到了区块链技术在提高 效率、 降低成本上的巨大潜力， 积极投身区块链技术研究 和应用场景的探索，期待 能在此 次金融科 技浪潮 中占得 先 机。 比特币界是区块链的发源 地，最懂区块链技术的人 都在这个领域，最初他们 不认同 脱离比特币的区块链技术 ，但随着研究的不断深入 ，应用场景的不断挖掘， 这个观 念在慢慢 转变， 转而抱 着 开放的心 态迎接 区块链 技 术的新跨 越。 中华全国工商联并购协会会长 王巍 清华长三角研究院杭州分院副院长 尹海鹏 中国电子数据研究院博士 王琪 社群经济研究院发起人 孔剑平 复杂美科技CEO 吴思进 浙金网CEO 高航 OkCoin CEO 徐明星川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 12 互联网界 在这次 区块链 技 术的热潮 中的声 势略小， 毕竟区块 链是要 来颠覆 互 联网的， 作为互联网第二次革命的 既得利益者，还是会有些 谨慎，但对于区块链技术 的研发 投入力度 不会落 后。 最后就是 官方的 态度了 ， 虽然之前 的比特 币有不 受 监管的特 质， 但区块 链公 开透明、 可跟踪、不可篡改的优势 如能加以利用，显然是有 利于监管部门的。央行在 最近的 数字货币会议上表达了对 区块链技术的认可。相信 在不久的将来，区块链技 术还将 应用到更 广泛的 公共服 务 管理中去 ，提高 整个社 会 的运营效 率。 国内区块链技术的实践已开始， 探究两个 进行中的项目 井通科技打造电子资产互通的“入口” ，开启互联网 3.0 为什么选择积分互换 作为 切入口 公司一 直关 注着 比特 币的 发展， 非常 认可 数字 货币 对人类 社会 活动 的积 极意 义， 但 是 由 于各国 金融 监管 的限 制， 比特币 的发 展不 可避 免地 会遇到 各种 阻碍 ， 使 用的 范围会 受 到 很 大 的限 制， 市场 规模 的扩张 速 度有 限。 而在 比特 币背后 的 区块 链技 术是 比特 币的 本 质， 汲取区 块链 技术 的部 分 精华 ， 拓宽 区块 链的 应用 领域。 积 分也 可以 看作 是一 种数字 货 币， 由特定 主体 发行 和背 书。 积分互换的交易动力 对于持 有积 分的 个人 来说 ， 可能 大部 分的 积分 是被 浪费掉 的， 积分 太少 换不 了想要 的 东 西， 兑换 的流 程复 杂 ， 体 验太差 ， 我们 都有 过这 样 的生活 经验 。 如果 可以 把 来自不 同发 行方的 积分 都兑 换成 自己 需要使 用的 积分 ， 就 能盘 活个人 冗余 的资 产， 使每 一个积 分 的 价值都 能得 到释 放。 对于 发行积分的 商户来说，有 人会质疑积 分的自由互换 将提高积分 兑换的频率和 数量 ， 增加商 户的 成本 ， 对 商户 参与积 分互 换的 积极 性产 生疑问 。 其 实我 们必 须明 白商户 发 行川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 13 积分的 目的 是什 么 目的 是增加 客户 粘性 ， 提 高客 户满意 度。 商户 给了 积分 但是使 用 体 验差 ，其结果只 会适得其反。 商户加入积 分互换的好处 不仅能提高 已有客户的满 意度 ， 还能导 入新 的客 户， 对新 客户来 说， 能以 较低 的成 本试用 商户 的产 品和 服务 ； 对商 户 来 说， 这 无疑 是一 种低 成本 获得新 客源 的方 式， 这种 方式在 目前 供大 于求 的买 方市场 中 是 具有吸 引力 的。 积分互换的传统方式 积分互 换不 是新 生事 物， 在国内 外都 有做 积分 生意 的公司 ， 但 是发 展都 遇到 了瓶颈 。 积 分互换 的传 统做 法的 建立 通用积 分， 中心 化思 想的 产物， 即每 种积 分都 以固 定的汇 率 和 通用积 分互 换， 但是 这种 方式会 出现 以下 问题 1. 行业扩 张会 有限 制， 同一 行业不 同商 户的 积分 如何 分别定 价 2. 商户随 着业 务的 发展 ，积 分如何 进行 升值 或贬 值的 调整 3. 积分互 换的 汇率 能否 获得 消费者 的认 可 总结下来就是一个定 价的 问题。 由一 个公 司来 制定 和不断 调整 通用 积分 和其 他所有 积分 的 兑 换比 率， 而这 个比 率要使 所 有参 与者 都满 意， 很显然 这 是个 不怎 么可 能完 成的 任 务， 也正因 如此 ，导 致了 通用 积分的 市场 无法 做大 ，有 发展的 边界 。 区块链技术的解决方 案 改变中 心化 的思 维方 式， 实现 P2P 的积 分互 换方 式。 需 要积 分互 换的 C 端客户 各 自定 价挂单 （系 统会 给出 一个 参考价 ） ， 井通 的智 能交 易 撮合系 统会 帮助 C 端 客户找 到 最优 的交易 对手 ， 实 现点 对点 的交易 。 商 户不 用担 心客 户信息 的泄 露， 因为 客户 的信息 都 进 行 了 加密 处理， 以字 符串的 形 式展 现。C 端客 户也 不用担 心交 易的 安全 性 ， 区块链 技术 确保了 交易 的透 明可 追溯 及不可 篡改 。 与 比特 币区 块链最 大的 区别 是信 用机 制基于 积 分 发行方 的背 书， 而不 是基 于算力 的工 作量 证明 。 井通科技的系统框架 井通要 打造 的是 一个 生态 网，B 端商 户通 过银 关接 入， 可以 自由 设定 接入 的 条件和 规则 以及显 示的 方式 ， 接入 企 业之间 是互 不干 扰的 ， 不 存在共 享客 户信 息的 问题 。C 端不 直 接连接 生态 网， 整个 系统 的结构 是 C-B-B-C 的模 式， 井 通会为 C 端设 置一个 256 位加 密的钱 包用 于交 易记 录 。 井通也 不 直接 与银 行系 统对 接， 由 B 端直 接与 银行 进行资 金结 算 。 由 于井 通不 直接 进行货 币 支付， 所以 不需 要申请 金 融牌 照， 实 现了 风险剥 离。 只做 B 端， 只做 生态 。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 14 井通生 态网 就是 一个 基于 区块链 的分 布式 底层 数据 库结构 ， 由 于是 去中 心化 的结构 ， 就 能把诸 如建 设银 行和 京东 这样的 企业 接入 同一 个网 络中， 对于 C 端 客户 来说， 不 用安 装 井 通的 APP ， 客户 能感 受到 的 只是在 B 端 商户 原有的 APP 里多 了一 个功 能按钮 而 已。 图表 8 井通生态网 资料来源 川财 证券研 究所、井 通科 技 和海航的合作试点 海航作 为一 个大 型集 团公 司， 接入 了十 几万 的员 工 、15000 家 供应 商、1 亿 会员以 及京 东（海 航的 战略 合作 伙伴 ）的 6000 万个 商品 目录 。通过 这个 试点 来完 善商 业模式 的 细 节， 把技 术做 扎实 。 合 作 领域包 括 （1 ） 采 购平 台 供应 链金 融， 打造 金融生 态 圈， 供 应商的应收账款融 资，海航作为付款方，有 信用背书； （2 ）福利会员工的福利发放 ， 正在测 试中 ； （3）积 分互换 先导 入流 量， 今后 做资 产 证券 化。 小蚁基于区 块链技术的资产 数字化系统 小蚁致 力于 将区 块链 技术 应用于 非上 市公 司的 股权 登记领 域， 股权 众筹 平台 是小蚁 的 切 入点 。 目 前公 司规 划的 业 务有两 大块 非上 市公 司 的股权 登记 服务 （ 小蚁 ） 和为金 融机 构提供 区块 链相 关的 定制 服务和 技术 咨询 （onchain） 。 小 蚁的 服务 是创 造可 编程的 股 权， 提高非 上市 公司 股权 的流 动性， 使股 权众 筹和 股权 激励更 加便 利。 工商 局按 照出资 证 明川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 15 登记股 权， 而实 际股 权的 设计可 以很 复杂 ，小 蚁要 实现的 是股 权的 数字 化管 理。 图表 9 小蚁产品线 资料来源 川财 证券研 究所、小 蚁 小蚁的股权登记与比 特币 应用场景的区别 1. 比特币 是支 付系 统， 在支 付时不 需要 收款 方的 同意 就可直 接接 受。 而权 益登 记是 电 子 合 同系 统， 需 要双 方签名 。 在 股权 转让 的场 景中， 其实 需要 三方 的签 名确认 ， 包 括出 让方、 受让 方和 发行 股份 的公司 （进 行审 核） 。一 个 公钥对 应多 个私 钥。 2. 在比特 币的 系统 里， 每个 节点的 身份 是未 知的 ， 因 为完全 基于 工作 量证 明， 不用 考 虑节点 的信 用如 何， 而且 每 个节点 都可 以自 由进 出， 整 个比特 币系 统具 有抗 审查 的特性 。 而小蚁 要做 的是 具有 合规 性的， 与中 国法 律一 致的 业务， 所以 每个 加入 的节 点都要 身 份 认证， 即证 明自 己是 谁， 目前认 可的 证明 是 CA 数字 证 书。CA 证书 的成 本在几十 元人 民币左 右。 3. 比特币 系统 中每 笔交 易的 确认时 间至 少需 要 10 分 钟， 确认 6 次 才能 最终 确认， 而 且即使 确认 了 6 次， 理论 上来说 也不 是 100确认， 只 能做 到无 限接近 100 ；而 小蚁 的每笔 交易 时间 在 15 秒， 最 短 可达到 5 秒， 而 且一 旦确认 是 100 确 认， 是不可 逆 的。 4. 比特币 的共 识机 制来 自于 工作量 证明 ， 需 要消 耗大 量的电 力能 源， 而小 蚁的 共识 机 制是基 于随 机数 的中 性记 账模式 ， 大 幅度 降低 全网 运 算量。 通过 全网 投票 来选 择 记账人 ， 选举记 账人 每 15 秒进 行一次 。 2/3 的记 账人 达成 共识， 即可 确认 交易。 记账 人即股 权 交 易的见 证人 。 在 去除 了工 作量证 明之 后， 系统 的吞 吐能力 将大 幅度 增强 ， 清 算型区 块 链 不需要 大量 的计 算机 运算 ，只需 要间 隔性 的清 算即 可。 5. 比特币 的矿 工权 力非 常大 ， 一旦 挖矿 成功 ， 他 可以 调整区 块内 交易 发生 的顺 序、 删 除部分 交易 甚至 生成 一个 空的区 块。 而小 蚁的 机制 限制了 记账 人的 权利 ， 小 蚁的记 账 人 可以通 过交 易手 续费 获利 ，而矿 工的 收入 主要 来自 挖矿产 生的 新比 特币 。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 16 公司的核心技术 小蚁的 股权 登记 系统 是智 能合约 ， 可 以做 到图 灵完 备 （注 释 一切 可计 算的 问题都 能 计 算， 这样的虚拟 机或者编程语 言就叫图灵 完备的） ，即任 何逻辑都可 以编程，一旦 触发 设定条 件， 就可 以自 动执 行合约 。 所有公 司在 一条 链上 面， 形成全 数据 库， 需要 股权 登记的 公司 可通 过网 关接 入。 在 区 块 链上允 许法 币的 交易 ， 小 蚁 希望可 以接 入第 三方 支付 。 在暂无 第三 方支 付接 入的 情况下 ， 股权兑 价可 通过 线上 的代 币和线 下的 银行 转账 。 对 于初创 公司 的股 权转 让来 说会采 用 线 下沟通 、线 上交 易的 模式 。 Onchain 是公 司的 另一 项 业务， 主要 是为 金融 机构 提供基 于区 块链 的服 务和 咨询。 因为 小蚁是 耦合 度的 数据 库结 构， 因 此可 以基 于小 蚁的 基本架 构来 为金 融机 构定 制系统 ， 即 私有化 的小 蚁。 投资建议  关注积 极参 与区 块链 研究 的相关 机构 ， 特 别有 创新 意识的 传统 金融 机构 ， 他 们的 目 标是成 为区 块链 技术 规则 协议的 制定 者， 抓住 金融 科技变 革的 机遇 。  关注区 块链 初创 公司 的动 向， 包 括我 们调 研的 两家 公司在 内的 正在 主动 挖掘 区块 链 新应用 场景 的行 业探 路人 ，留意 相关 的融 资事 件和 业务关 联公 司。  关注金融 监管部门 ，2016 年将会 是互联 网金融的 监管元年 ，一系列 监管措 施将会 出台， 尤其 是在 网络 借贷 和股权 众筹 等行业 ， 优 质平 台 必定 会加 强风 控级 别， 增加 风控措 施， 区块 链技 术在 金融风 控上 具有 优势 ，可 应用于 电子 数据 保全 等领域 。  关 注 与云 计算、 信息 安全、 人工 智能、 物联 网相 关的 上 市公 司， 区 块链 作为一 种 数 据库技 术， 与这 些行 业息 息相关 ， 且 比较 容易 切入 。 政策 鼓励 加上 行业 本身 较快 的 更新速 度， 大幅 提高 了区 块链技 术落 地的 概率 。 投资 者正在期待 下一个独角兽 的出现，但 在我们看来， 区块链要创 造的不是某个 公司 ， 而是一 个生 态系 统。 改变 世界不 是一 蹴而 就的 ， 期 待用比 特币 统一 全球 货币 可能还是个 遥远 的梦想，但 是找到一个区 块链技术商 业应用的切入 点，实实在 在为用户创造 价值 ， 那么 ， 当 这些 点越 来越 多， 最后就 有可 能集 合成 网络 ， 自下而 上地 颠覆 现有 的商 业模 式 。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 17 就 全 世界 范围 来说， 区块链 技 术仍 在摸 索阶 段， 一切 尚 未定 论。 比 特币 网络 50以上 的 算力在 中 国， 而且 中国 互联 网 的发 展速 度和 普及 程 度 是 全球 数一 数二 的， 或许 区 块链技 术的爆 发就 将在中 国出 现。 川 财证 券研究/专 题报告 川财证券研究 2016-01-25 谨请参阅 重要申 明及川财 证券 股票和 行 业评级标 准 18 风险提示 风险一 区块 链技 术升 级速度 不 及预 期 风险二 金融 监管 的风 险 分析师承诺 本人具 有中 国证 券业 协会 授予的 证券 投资 咨询 执业 资格并 注册 为证 券分 析师 ， 以 勤勉尽 责的职 业态 度 、 专业 审慎的 研 究方 法， 使 用合 法合规 的 信息， 独立、 客观 地出具 本 报告 ， 并对本 报告 的内 容和 观点 负责。 本人 薪酬 的任 何部 分过去 不曾 与、 现在 不与 、 未来 也 不 会与本 报告 中的 具体 推荐 意见或 观点 直接 或间 接相 关。 投资评级说明 证券投 资评 级 以研究 员预 测的 报告 发布 之日 起6 个 月内 证券 的绝 对收益 为分 类标 准。 买入20 以上 ； 增持5-20 ； 中性-5-5； 减持-5 以下 。 行业投 资评 级 以研究 员预 测的 报告 发布 之