华创证券-鲁亿通-300423-A股市场区块链计算设备第一股.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 公司深度研究报告 鲁亿通 股票代码 300423.SZ A 股市场区块链计算设备第一股 独到见解 区块链计算设备的行业利润与比特币价格紧密相关， 在比特币币值高企时，挖矿行业投资回报率较高，区块链计算设备往往处于供不应求的状况。2016 年 7 月比特币产量减半，成为比特币价格有望进一步走高的强有力催化因素。 2015 年 9 月 R3 联盟成立以来，全球金融企业和资本市场对区块链技术关注程度很高。而比特币是目前基于区块链技术唯一成熟的应用，对区块链技术的逐步了解促使更多人了解到比特币的价值和用处，对比特币的怀疑论调逐渐减少，比特币被接受程度和可使用范围 有望进一步提高 ，而这些预期和逐步的广泛应用又会促进比特币币值持续走高。 目标价 62-70 RMB 当前股价 RMB 投资评级 强推 评级变动 首次评级 投资要点 1.鲁亿通拟并购 嘉楠耘智 100股权 鲁亿通 6 月 8 日发布公告称，拟以 24.57 元 /股非公开发行 8137.9 万股股份，并支付现金 10.6 亿元，合计作价 30.6 亿元收购嘉楠耘智 100股权。 2.新工艺产品量产会进一步提升公司核心竞争力、扩大市场份额 嘉楠耘智 基本掌握 16nm 芯片 产品的 工艺 技术，预计下半年量产。矿机行业是比特币产业链中一个门槛较高的细分小行业，每年市场空间可达 30亿元，公司有望成为该行业的新龙头 。 3.投资建议 假设 2016 年成功过会，嘉楠耘智 12 月份业绩并表， 2017、 2018 年全年业绩并表。我们预计公司 2016、 2017、 2018 年净利润分别为 0.25 亿、2.66 亿、 3.67 亿，考虑增发和募集资金，本次预计发行股份数量为 1.49亿股，发行后总股本变为 2.57 亿股，摊薄后 EPS 分别为 0.10 元、 1.03元、 1.43 元，对应当前股价 PE 分别为 290/28/20 倍。 我们看好公司在比特币区块链计算设备方面的发展，同时募集的配套资金为公司在区块链方面的技术、产品研发提供强有力支持，看好区块链技术与资本平台的协同效应，首次给予“强推”评级。 4.风险提示 比特币币值大幅下滑；嘉楠耘智 16nm 工艺产品量产失败或者延迟；行业竞争者率先成功量产 14nm 工艺产品；嘉楠耘智关联交易较多 ；并购方案不通过。 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 百万 314 251 1,269 1,813 同比增速 3.3 -20.0 405.0 42.9 净利润 百万 44 25 266 367 同比增速 2.8 -42.6 952.8 37.9 每股盈利 元 0.17 0.10 1.03 1.43 市盈率 倍 167 290 28 20 资料来源 公司报表、 华创证券 证券分析师束海峰 执业编号 S0360514060001 电话 010-66500831 邮箱 联系人梁斯迪 电话 010-63214659 邮箱 总股本 万股 10,770 流通 A 股 /B 股 万股 4,432/- 资产负债率 19.2 每股净资产 元 4.1 市盈率 倍 市净率 倍 12 个月内最高 /最低价 / -37-7245415/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/052015-07-01～ 2016-06-29 沪深 300 鲁亿通 相关研究报告 市场表现对比图 近 12 个月 公司基本数据 证券分析师 公司研究 中压设备 2016 年 06 月 30 日 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、鲁亿通营收利润下滑，并购转型带来新活力 . 4 二、并购事件 4 三、挖矿行业分析 5 （一）、挖矿行业产生 5 （二）、挖矿设备芯片发展历程 . 6 （三）、挖矿产业链 . 8 1、矿机和芯片厂商 9 2、矿池 10 3、云算力 11 4、交易所 11 （四）、行业壁垒 . 12 1、芯片设计壁垒 . 12 2、资金和规模壁垒 12 3、市场壁垒，产品转换成本高 . 12 4、品牌认可壁垒 . 12 （五）、矿机行业属于迭代式经济，技术升级 不断催生新需求 12 （六）、矿机使用寿命 13 （七）、矿机挖矿收益及回本时间 13 四、嘉楠耘智情况 13 （一）嘉楠耘智发展历程 13 （二）嘉楠耘智股权结构 14 （三）嘉楠耘智人员情况 14 （四）嘉楠耘智产品和销售情况 . 15 （五）嘉楠耘智财务状况和关联交易 16 （六）芯片和硬件设计、产 业整合能力构成 嘉楠耘智 核心竞争力 17 1、芯片、结构与硬件、系统软件的研发和设计能力 . 17 2、产业的整合能力 17 3、研发团队技术覆盖全面 . 18 （七）区块链系统对算力存在大量需求，矿机处于供不应求状态 . 18 （八）未来整体发展规划 18 1、为区块链行业用户提供软件定制开发和服务 18 2、研发适用 于人工智能的神经网络 ASIC 芯片 18 （九）嘉楠耘智未来利润规模测算 18 五、投资建议 20 六、风险提示 21 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 鲁亿通 2016 年一季度财务指标 . 4 图表 2 募集配套资金用途 . 4 图表 3 比特币产量减半 . 5 图表 4 比特币产量减半时间 5 图表 5 比特币价格走势 . 6 图表 6 挖矿芯片发展历程 . 7 图表 7 挖矿设备走向规模化、专业化、资本化 7 图表 8 矿场和矿池的区别 . 8 图表 9 比特币挖矿产业链 . 8 图表 10 国内外矿机和芯片主要厂商 . 9 图表 11 全球矿池算力分布 10 图表 12 矿池算力占比 . 10 图表 13 挖矿收益和回本时间 13 图表 14 嘉楠耘智的股权结构 14 图表 15 人员专业构成分类图 14 图表 16 人员教育程度分类图 15 图表 17 产品参数图 15 图表 18 产品销售图 16 图表 19 嘉楠耘智算网算力占比图 16 图表 20 利润表 16 图表 21 前五大客户图 . 17 图表 22 利润规模预测图（假设比特币为 3000 元） 19 图表 23 利润规模预测图（假设比特币为 5000 元） 19 图表 24 利润规模预测图（假设比特币为 8000 元） 19 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 鲁亿通营收利润下滑，并购转型带来新活力 鲁亿通主业致力于电气成套设备的研发设计、生产与销售，产品应用于发电、输配电及下游用电的多个领域。由于电网不能直接向用电设备传输电能，电网的电能经过降压后，需要由电气成套设备对其进行接收，并将其分配到各个用电单元。电气成套设备可以用来对用电设备进行保护和控制，因此电气成套设备是电力使用中不可缺少的重要环节，有着上承电网、下联用电设备的重要作用。 公司目前的产品主要应用于石油、石化、电力、冶金、轨道交通、公共建筑、民用建筑、节能环保等领域。同时，公司是业内较早将智能技术应用于电气成套设备领域的企业。 图表 1 鲁亿通 2016 年一季度财务指标 本报告期 上年同期 本报告期比上年同期增减 营业总收入（元） 28,429,992.86 55,250,005.67 -48.54 归属于上市公司股东的净利润（元） 2,626,696.63 5,072,744.84 -48.22 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（元） 1,492,513.58 4,447,745.09 -66.44 资料来源 公司公告， 华创证券 公司所在 细分市场中面临的竞争对手均为国际和国内电气成套设备行业的知名企业 ，近年来 民营企业相继涉足成套设备领域，在常规产品及中低端领域增加了市场竞争成份。 在面临行业竞争激烈、下游客户需求变化等影响，公司营收和利润较去年同期出现较大幅度下滑。 2016 年第一季度，公司实现营业收入 2800 万元，同比下降 48.54，净利润 260 万元，同比下降 48.22，扣非净利润 149 万，同比下降 66.44。 公司通过收购嘉楠耘智，借助其在区块链计算设备方面的经验，有望切入前景广阔的区块链行业，同时基于嘉楠耘智 ASIC 芯片重复运算功 能与人工智能深度学习的相识之处， 研发适用于人工智能的神经网络 ASIC 芯片 。 二、并购事件 鲁亿通 6 月 8 日发布公告称，拟以 24.57 元 /股非公开发行 8137.9 万股股份，并支付现金 10.6 亿元，合计作价30.6 亿元收购嘉楠耘智 100股权。 同时，公司拟以 24.57 元 /股非公开发行不超 6797 万股，募集资金不超 16.7 亿元，资金用于支付本次交易现金对价，建设区块链 ASIC 芯片产业化项目、人工智能 ASIC 芯片研发中心、芯片产品营销及服务网络、智能电气设备系统解决方案研发及产业化项目和智能电网巡检及信息系统研发中 心。 图表 2 募集配套资金用途 序号 项目名称 拟使用募集资金总额（万元） 占募集配套资金总额的比例 1 支付本次交易现金对价 106,100.00 63.53 2 区块链 ASIC 芯片产业化建设项目 17,200.00 10.30 3 人工智能 ASIC 芯片研发中心 20,000.00 11.98 4 芯片产品营销及服务网络 3,000.00 1.80 5 智能电器设备系统解决方案研发及产业化项目 11,000.00 6.59 6 智能电网巡检及信息系统研发中心 7,000.00 4.19 7 中介费用 2,700.00 1.62 合计 167,000.00 100.00 资料来源 公司公告， 华创证券 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 5 发行前鲁亿通总股本为 1.06 亿，本次预计发行股份数量为 1.49 亿股，发行后总股本为 2.57 亿股。 公司实际控制人为纪法清，持有公司 54.17股权，本次交易完成后，纪法清持有公司 31.41股权，仍为上市公司的实际控制人。本次交易不会导致上市公司控制权的变化，不构成借壳上市。 本次收购业绩对赌嘉楠耘智相关股东承诺， 2016 年净利润不低于 1.8 亿元， 2017 年净利润不低于 2.6 亿，2018 年净利润不低于 3.5 亿。三年累计净利润不低于 7.9 亿元。 三、挖矿行业分析 （一）、挖矿行业产生 挖矿行业伴随比特币的诞生而出现， 2009 年 1 月中本聪创建了比特币系统中的第一个区块，比特币系统对中本聪建立区块所做的工作给予报酬，奖励 50 个比特币。这 50 个比特币由中本聪挖得，中本聪就是矿工，整个过程俗称挖矿。 比特币的发行全部由矿工挖矿所产生，换言之，比特币产生于对矿工工作的奖励。系统设定比特币的发行上限为 2100 万个，到 2140 年，比特币全 部发行完毕。原则上设定是每 10 分钟产生一个区块，每隔 4 年每个区块所产生的比特币数量减少一半。而实际上，每个区块产生的时间在缩短，现在挖一个区块的时间大约在 9 分多钟。目前是每个区块奖励 25 个比特币， 2016 年 7 月 9 日前后，区块产币减半，每个区块奖励 12.5 个比特币。 图表 3 比特币产量减半 资料来源华创证券 图表 4 比特币产量减半时间 比特币 /区块 开始时间 预计结束时间 实际结束时间 提前时间 50 2009.01.03 2012.12.31 2012.11.28 33 25 2012.11.29 2016.11.23 2016.07.09 138 12.5 2016.07.10 2020.07.05 6.25 2020 2024 3.125 2024 2028 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 6 比特币 /区块 开始时间 预计结束时间 实际结束时间 提前时间 1.5625 2028 2032 0.78125 2032 2036 资料来源 互联网， 华创证券 比特币币值从最初的 10 美元飙升到最高的 1000 多美元，现在一个比特币价值 760 美元（ 2016 年 6 月 16 日）。从投入产出比来看，属于暴利行业，市场是逐利的，挖矿行业应运而生。 图表 5 比特币价格走势 资料来源 Blockchain.info,华创证券 第一次比特币价格的上涨来自于比特币的产量减半， 2012 年 11 月 28 日，每个区块比特币的产量从 50 个减半至 25 个，比特币价格从 2013 年 1 月 的 12 美元一路上涨至 2013 年 4 月份 的 约 220 美元，涨幅约 18 倍。 在接下来的半年时间里，比特币价格跌幅近 50。 在 2013 年 10 月份左右 ，由于中国投机者的进场和比特币交易所的完善和数量的增加，比特币价格再次大幅上涨，价格从 122 美元 飙升 至 1151 美元 （ 12 月初 ） 。这次比特币上涨最为直接的因素是来自于比特币投资入口的激增，国内一些 比特币 交易网站的建立和发展使得中国玩家参与比特币更为直接、便捷。 2013 年 12 月 5 日， 中国 央行等五部委明确表示，禁止比特币在市场上作为货币流通使用，要求金融机构不得涉及比特币业务，不得以比特币为产品或服务定价，并要求比特币交易网站需进行备案、履行反洗钱义务。中国央行禁封比特币，国内三方支付机构开始不支持比特币交易平 台的转帐和提现，受此影响 比特币中国 和 Okcoin 宣布暂停人民币充值。比特币价格大跌 50，随后在美国和欧洲买盘的推动下，价格企稳反弹，回到 800 美元左右。 但自此之后的 1 年多 时间里，比特币价格总体来说处于下降趋势。 直到 2015 年 9 月份，由于比特币的底层技术区块链备受全球金融企业和资本市场的关注，比特币价格从底部的 200 多美元再次翻倍， R3 联盟的成立或许是这次比特币价格上涨的催化剂。 最近一次比特币价格的上涨较为急速，短短两周时间，从约 400 美元上涨至最高 770 美元。主要因素是对 2016年 7 月份比特币产量减半 的预期的提前反应，另一个伴随因素是对区块链技术在一些国家开始 尝试 应用的反应。 （二）、挖矿 设备芯片发展历程 挖矿设备的芯片经历了四个阶段 CPU、 GPU、 FPGA 和 ASIC。 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 挖矿芯片发展历程 资料来源 互联网， 华创证券 最早的挖矿是通过 CPU，用个人电脑下载软件就可以开始挖矿。随着参与挖矿的人群和比特币价值在增加， 2010年 9 月，使用 GPU（图形处理器）采矿开始走上舞台。 GPU 由于采用了大量并行处理的核心架构，对于简单的 SHA256算法处理速度较快。 GPU 可以提供大约比 CPU 快 100 倍的速度进行哈希输出，但是 GPU 也存在功耗高、搭建部署困难的缺陷，不适合大规模部署。 也有许多人将 GPU 和 CPU 结合在同一台机器上挖矿，后来参与者越来越多，挖矿从 CPU/GPU 时代进入 FPGA时代。 2011 年 12 月出现了基于 FPGA 芯片的计算设备，其功耗为同类型的 GPU 的 1/40，但是 FPGA 芯片价格昂贵、部署也很复杂，主要被少数具备专业背景的参与者所使用，这个阶段 FPGA 和 GPU 成为主力军。 2013 年是挖矿行业发生转变的标志性一年，区块链计算进入了 ASIC 时代。 ASIC 芯片是为挖矿行业量身定制的，与同等工艺的 FPGA 芯片相比 ASIC 芯片的执行速度更快，大规模生产后成本也会比 FPGA 芯片低。目前 ASIC芯片已成为主流的挖矿设备芯片，随着硅片加工精度的提升，其性能更好，功耗更低。 在 CPU、 GPU 时代，参与区块链计算的门槛较低，家庭的普通台式机或者带有独立显卡的笔记本都可以使用，2012 年以前还是大众可以参与的相对公平对等阶段，随着 FPGA、 ASIC 芯片的出现，挖矿行业逐渐开始向一些专业人士聚集。尤其是 ASIC 专用挖矿芯片出现，提高了挖矿的技术门槛、部署 门槛，相应的成本和资金要求也大幅提升，挖矿不再是个人的游戏，产业化、规模化、专业化、资本运作化方向逐步清晰。 图表 7 挖矿设备走向规模化、专业化、资本化 资料来源 互联网， 华创证券 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 8 （三）、 挖矿产业链 整个产业链的逻辑是投入资金购买设备，然后通过设备运营 取比特币，并期望比特币的溢价 （未来升值） 为整个产业链 带来 利润。 挖矿行业的上游是芯片研发、设计和生产商，其次是矿机生产商。 图表 8 矿场和矿池的区别 资料来源华创证券 中游是矿场和矿池，还有衍生出来的云算力平台。 矿场是存放矿机的实体场所，一般矿场里面有大量的矿机，矿机需要消耗的电量多，容易发热，因此矿场一般设在电费便宜的内蒙古和中西部地区，同时矿场需要 具备 散热 良 好的环境 。矿场就像是 IDC 的机房，里面有很多服务器。而矿场里面的矿机所输出的算力 （计算机算力） 通过网络的连接，可以在网上的某一个节点汇聚，形成一个算力的集合，称为矿池。矿池是网络上面的概念，而矿场是存放物理硬件设备的地方。 矿场是矿池的上游，矿池的算力可以来自多个矿场。 图表 9 比特币挖矿产业链 资料来源 互联网， 华创证券 矿场 矿池 很多矿机的集合 很多矿机 算力 的集合 是矿机存在的实体场所 集中网络上面的算力，来自各地的算力在网络上的汇聚（是网上的应用） VS 芯片研发 矿机生产 集群矿场 矿池 云算力 交易所  嘉 楠 耘智  比特大陆  21 Inc.  BitFury  币 网  鱼池  蚁池  BitFury  BTCC  BW  算力宝  BW  算 力巢  Bitflare  OKcoin  BTCC  火币  Coinbase 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 9 下游就是交易所（比特币交易网站），比特币支付钱包等应用。 1、 矿机和芯片厂商 国内的矿机或芯片生产商主要有嘉楠耘智、比特大陆（ Bitmain）、币网，海外有 Bitfury、 21 Inc.等。市场上只存在少数几家能够提供区块链计算设备的公司。一是较高的设计门槛，二是需要有先进的工艺节点，三是需要设备商有较强的上下游整合能力才能满足市场快速部署的需求。 图表 10 国内外矿机和芯片主要厂商 资料来源华创证券 嘉楠耘智主要负责 ASIC 芯片的研发和设计，芯片的生产外包给台积电进行代工。截至 2016 年 4 月底，嘉楠耘智累计售出总算力约为 200P，占比特币区块链全网算力比例为 16.67。 比特大陆（ Bitmain）除了不断推出高性能的比特币挖矿芯片和矿机，还致力于为全球用户提供稳定的矿池服务、云算力托管服务、定制化区块链协议等综合解决方案。比特大陆很早就在比特币全产业链进行了布局，从比特币浏览器项目，到大规模自有算力部署，再到云算力服务，涵盖了算力挖矿行业的大部分环节。其中比较著名的是比特大陆旗下的蚁池，蚁池的算力长期位居全网第一位，后来逐渐被鱼池超越。在 2016 年年初至 4 月份期间，蚁池算力仍然 占据全网算力的 25以上。自从 5 月份之后，鱼池的份额迅速扩张，而蚁池份的额迅速下降，从 24下降到19。 币网由全球最大矿机厂商龙矿科技和中国最大比特币交易平台之一中国比特币联合创立于 2014 年 8 月。币网的业务涵盖比特币矿机芯片研发、矿机制造销售、矿池、云算力、比特币理财等领域，提供比特币全产业链解决方案。币网也有自己的矿池 BW，算力约占全网的 12。 BitFury Group 2011 年创立于俄罗斯，在旧金山和阿姆斯特丹设有管理部门。早期是一个 ASIC 比特币矿机芯片研发团队，现在转型做区块链基础数据服 务和交易处理服务。 Bitfury 是在芯片研发的基础上直接提供大规模集成矿场的解决方案，而不提供整机销售业务。 Bitfury 矿池约占全网算力的 9。 2016 年 5 月中国信贷（ 8207.HK）对BitFury 投资约 6.38股权。 21 Inc 是一家硅谷比特币创业公司，以生产第一台挖矿的家用电脑而闻名，主要提供比特币挖矿池和有针对性提高设备挖矿效率的特制芯片。该公司将自己所研发的芯片及设备命名为“比特币电脑”，而非“比特币区块链计算机”，因为他们更看重比特币的“工业用途”。 21 Inc.以嵌入式挖矿为理念，着眼 于未来物联网的潜力，希望通过嵌入主流的消费电子设备在后台挖矿，通过无限的数字货币流来从事微交易。 21 Inc.计划向市场推出嵌入式芯片，比特大陆 矿机和芯片主要厂商 嘉楠耘智 币网 Bitfury 21Inc. 国内 海外 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 10 允许用户使用智能手机和其它互联网设备进行比特币挖矿。高通旗下的风投部门对 21 Inc 进行了战略投资。 2、矿池 比特币全网算力已经全面进入 P 算力时代，全球矿池算力粗略估计已达 1285PH/S（ 1P1000T， 1T1000G，HHash），一台嘉楠耘智的阿瓦隆矿机算力是 3.5 TH/S。 鱼池是国内最早的矿池，现在也是全球最大的矿池，算力占全网的 26。 BTCC 的前身是比特币中国， 2014 年比特币中国收购矿池团队，随后打造出全新的比特币中国矿池 。 2016 年 4月 22 日 ， BTCC 矿池服务向全球扩展，其 国际版服务上线 ， 让遍及全球七大洲的用户都可以快速连接到 BTCC 矿池 。 BTCC 矿池是全球五大矿池之一，目前约占全网算力的 12。 图表 11 全球矿池算力分布 资料来源 Qukuai 区块， 华创证券 鱼池、 BTCC 等几大国内矿池中的算力则有很大比例来源于嘉楠耘智所投入制造的区块链超级计算芯片。因此，从矿池数据上也体现出了比特大陆、 Bitfury 与嘉楠耘智在比特币算力行业的先发优势。 国内矿池算力约占全网算力的 70。从全球来看，比特大陆、 Bitfury 与嘉楠耘智在比特币算力行业排名前三（从提供矿机的角度）。 图表 12 矿池算力占比 矿池 区块数 百分比 鱼池 F2Pool 1165 26.53 AntPool 868 19.76 BTCC Pool 556 12.66 鱼池 F2Pool AntPool BTCC Pool BW.COM BitFury ckpool Slush KnCMiner 1Hash HaoBTC BitMinter Ghash.IO Eligius 未知 全球算力分布 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 11 矿池 区块数 百分比 BW.COM 534 12.16 BitFury 396 9.02 ckpool 276 6.28 Slush 207 4.71 KnCMiner 140 3.19 1Hash 48 1.09 HaoBTC 33 0.75 BitMinter 11 0.25 Ghash.IO 10 0.23 Eligius 9 0.20 未知 139 3.16 资料来源 Qukuai 区块，华创证券 3、云算力 云算力就是把矿池的算力按照一定的价格卖给中小矿工，使得中小矿工可以更加便利地参与挖矿，降低挖矿准入门槛。同时矿场或矿池的运营商可以将一部分运营风险转嫁到矿工身上，从而得到一份稳定的收益。 中小矿工的盈利空间越来越小甚至为负，不仅要面临矿机供不应求的状况，还要面对矿机从发货到安装调试再到维护的一整个复杂的流程。此外，场所限制、高昂电费以及产生的噪音和热量也都是一般比特币挖矿者参与算力输出的障碍。 云算力解决方案的提出，使区块链的网络进化增加了一种离散的力量，它致力于让更多的人体验挖矿，让更多人通过真正成为分布式矿工。同时由于购买云算力的用户可以自主控制算力流向，可以帮助缓解大规模矿场和矿池汇聚而造成算力集中的问题，算力的过度集中（超过全网 51）会对比特币区块链的安全造成威胁。 4、 交易所 比特币交易所就是可以买卖比特币的交易网站。 国内比较大的比特币交易网站有火币、 BTCC、 OKCoin 等。 BTCC（比特币中国）创立于 2011 年，是中国第一个比特币交易所，也是目前全世界运营历史最长的比特币交易所 。 BTCC 始终致力于推动比特币生态圈发展，提供数字货币交易所、矿池、支付网关、用户钱包和区块链刻字等服务。 火币 网成立于 2013 年，为全球 30 多个国家和地区 150 万注册用户提供比特币交易服务，运行三年以来，累计交易额已近一万亿元。火币网现在每天交易量数十亿， 曾 创下日交易量 354 万枚比特币 的记录， 是全国最大的比特币交易平台，占全球交易量 50以上的市场份额。 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 12 （四） 、 行业壁垒 1、芯片设计壁垒 挖矿 设备的关键是内部的 AISC 芯片，要求功耗更小、成本更低、而芯片速度更高。在芯片的速度、功率等性达到市场要求的前提下，优秀的区块链设备还需要在系统级别考虑体积、散热、控制系统以及对于大量设备同时运行的软件管理系统等。 这些要求使得芯片设计的壁垒较高。首先要求设计人员拥有先进工艺制程的设计经验，同时还要有细分领域独到的设计方法学。其次要求设计公司需要有深厚的技术积累和行业经验，具备从芯片、应用电路、机箱结构设计到系统平台等全方位的技术储备。 对后进者而言，芯片设计、系统集成、 大规模部署等方面的积累和经验构成壁垒。 2、资金和规模壁垒 芯 片设计研发成本大，企业为了保持竞争力，必须进行持续研发投入。以研发阶段的掩膜（ MASK）为例， 28nm的掩膜费用约为 1,500 万人民币左右， 16nm 的掩膜费用更高达 4,000 万人民币左右。不同的芯片需要不同的掩膜，并且在研发阶段的芯片还无法确保一次流片成功，存在一套 MASK 需要反复修改、反复投入的可能性。这些要求使得企业在研发阶段就必须投入大量资金，以支持芯片后期开发直至完成。大规模的资金投入成为后进者的进入壁垒。 芯片产品单位售价相对较低，但芯片研发投入极大，因此芯片产品需要实现大规模销量才能实现盈亏平衡 。大规模销售需要企业具备资金供给、供应体系、市场运营的整体能力，对后进者而言，同样构成了行业壁垒。 3、市场壁垒，产品转换成本高 挖矿 设备的可靠性和稳定性对整个 比特币 区块链的生态而言意义重大，而且尤其是大客户在选择 挖矿 设备时，会产生较多的沉没成本，因此，大客户对供应商的选择极为谨慎。客户若要大批量采购，势必对市场上符合基本要求、口碑较好的多款 挖矿 设备进行可靠性、稳定性等性能参数进行验证，从而挑选出合适的设备。 当客户一旦选定设备，由于各个供应商的系统布置方案均不同，更换方案的机会成本较大，大客户通常不会轻易对设备供应商进行更换。因此，在该领域，一旦某一款设备获得了客户认可，形成了良好的市场口碑，将对后进者形成壁垒。 4、品牌认可 壁垒 对新进入厂商而言，客户对其产品的可靠性需要做长时间的验证，因此，产品和技术的可靠 性构成其进入的壁垒。 （五）、 矿机行业属于迭代式经济，技术升级不断催生新需求 挖矿规则设定算力越大的节点，获得比特币的机率就越大。 当出现新技术的时候，例如现阶段的矿机芯片从 28nm 向 16nm 过渡，当 16nm 工艺芯片实现量产的时候，旧的平衡将被打破。 如果矿场 A 开始采用新的 16nm 工艺芯片的矿机进行挖矿，而其他矿场仍然使用基于 28nm 工艺老款的矿机，那么矿场 A 挖到比特币的概率将大幅攀升，这样会导致其他矿场的挖矿收益大幅下降。市场是逐利的，其他矿场为了提升收益，必然会逐步更换新款的矿机，从而催生更多对新款矿机的需求，直到矿机算力达到一种新的平衡。 与智能手机行业不同，客户使用 iPhone 6 和 6S 的体验差别不大，但是如果换成挖矿行业，那么 iPhone 6S 每鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 13 天挖到比特币的概率都要高于 iPhone 6，把时间跨 度拉长一看，最终总的挖矿收益差别很大。收益的差别会迫使矿场更换更为先进的挖矿设备，因此，矿机行业的替换率会高于其他行业。 （六） 、矿机使用寿命 矿机的寿命一般都很短，超过一年的比较少，从质量上来说，矿机使用 1-2 年是没有问题的。但是当全网算力增长，其他矿场更新矿机的时候，旧的矿机因算力低，盈利概率降低甚至难以盈利，自然就会被淘汰。 但是有两种情况是不用淘汰的，一是矿场可以享用非常廉价电费的时候，因为在挖矿的时候电费是主要的成本，如果可以享用到廉价电费，即使矿机性能差一点也可以继续挖矿，只要盈利可以覆盖低廉的 电费成本；二是比特币价格较高的时候，当币值较高时，就算挖到一点比特币，也是有利可图的，矿机会被继续使用，寿命延长。 （七）、 矿机挖矿收益及回本时间 挖矿收益和回本时间属于动态数据，会根据情况变动。 图表 13 挖矿收益和回本时间 比特币挖矿收益 自动刷新 53 秒 挖矿设备 售价 计算力 计算成本 功率 *电力成本 *一日收益 *回本时间 AMD HD7950 BE 显卡 2099 0.69G 3,042/G 375 瓦 5.4/天 0 BTC 0.01 999 天 蚂蚁矿机 S7-LN 2.7T 2200 2700G 0.8/G 700 瓦 10.08/天 0.0069 BTC 35.5  72 天 阿瓦隆 A6 矿机 2200 3500G 0.6/G 1050 瓦 15.12/天 0.009 BTC 46.01 53 天 官方矿场 蚂蚁 S7 2900 4730G 0.6/G 1293 瓦 18.62/天 0.0121 BTC 62.18 52 天 资料来源互联网，华创证券 四、嘉楠耘智情况 （一） 嘉楠耘智发展历程 根据互联网公开资料，在 2011 年至公司成立前，公司创始人张楠赓基于对比特币的热情，开发出基于 FPGA矿机。后来为了避免美国比特币挖矿机构“蝴蝶实验室”研发出更高性能的挖矿机从而垄断挖矿设备的可能性，张楠赓也开始研发基于 ASIC 的挖矿机，于 2013 年成功研发出基于 ASIC 芯片的挖矿机，命名为“阿瓦隆 Avalon”，是最早将 ASIC 芯片应用于挖矿设备的团队之一。 ASIC 芯片属于集成电路行业， ASIC（专用集成电路）是指为某一领域或某一专门用途而设计的电路。 嘉楠耘智公司成立于 2013 年 4 月，成立初期未开展实际业 务，张楠赓是北航计算机专业博士。公司早期主要是从事比特币挖矿机的销售，现在更专注于挖矿机芯片的研发、设计和销售。挖矿机是区块链技术系统的基础计算设备。 公司的主营业务是专用集成电路（ ASIC）芯片及其衍生设备的研发、设计及销售，并提供相应的系统解决方案及技术服务。简言之就是比特币挖矿机和矿机芯片的研发、设计和销售。 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 14 2015 年下半年嘉楠耘智研发出 Avalon Miner 数字区块链计算设备并投入市场开始销售，运营时间较短。 （ 二 ） 嘉楠耘智 股权结构 在交易前，标的公司嘉楠耘智的股权结构如下 图表 14 嘉楠耘智的股权结构 资料来源 公司公告， 华创证券 （ 三 ） 嘉楠耘智人员情况 截至 2016 年 4 月 30 日，嘉楠耘智及其子公司在职员工总数为 104 人，其专业构成、教育程度和年龄分布如下 图表 15 人员专业构成分类图 资料来源 公司公告， 华创证券 公司行政人员 28 人，占总员工 26.92，占比较大。 25.00 16.35 20.19 11.54 26.92 1.按专业构成分类 生产人员 26人 销售人员 17人 技术人员 21人 财务人员 12人 行政人员 28人 张楠赓 李佳轩 刘向富 孔剑平 嘉楠科技 彼特蒂 尔 水木泽华 置澜投资 华丁暾澜 盈 澜投资 数 芯投资 晟 澜投资 贝 申投资 彼特参赞 16.29 16.29 16.19 3.55 13.51 2.39 5.27 2.82 2.25 1.16 16.29 0.98 1.22 2.00 杭州嘉楠 耘 智 信息科技有限公司 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 16 人员教育程度分类图 资料来源 公司公告， 华创证券 （ 四 ） 嘉楠耘智产品和销售情况 嘉楠耘智的芯片产品及设备主要被应用于重复计算领域，具备快速、高效处理海量重复计算需求的能力。目前主要作为底层基础设施为区块链网络提供算力支持。 在自有芯片的基础上， AvalonMiner 产品所涉及的其它软件、硬件设计均由嘉楠耘智自主研发。阿瓦隆矿机的相关参数如下 图表 17 产品参数图 资料来源 公司公告， 华创证券 嘉楠耘智的直接客户都在国内，但公司的产品设备被间接销往 30 多个多家和地区。未来拟逐步拓展海外市场。主要产品销售情况如下 7.69 30.77 30.77 30.77 2.按教育程度分类 硕士 8人 本科 32人 大专 32人 其他 32人 产品名称 AvaionMiner 图例 芯片数量 80 A3218 支持算法 SHA-256 额定工作频率 500MHz 额定速度 3.5THS500MHz 额定功率 1050W（ 在电源转换率为 90时测得） 鲁亿通 公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 18 产品销售图 项目 产量 期初库存 期末库存 销售数量 产销率 2016 年 1-4 月 AvalonMiner 56,027 1,308 11,324 44,703 79.79 2015 年 AvalonMiner 11,035 -- 1,308 9,727 88.15 资料来源 公司公告， 华创证券 截至 2016 年 4 月底，嘉楠耘智累计售出 AvalonMiner 约 54,430 台，每台算力 3.5T 至 3.8T 公司累计售出总算力约为 200P，占比特币区块链全网算力比例为 16.67。 图表 19 嘉楠耘智算网算力占比图 资料来源 公司公告， 华创证券 （ 五 ） 嘉楠耘智财务状况和关联交易 根据嘉楠耘智的财务报告， 2015 年度实现净利润 245.53 万元； 2016 年 1